一、城投公司資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)概述
（一）資產(chǎn)證券化定義
資產(chǎn)證券化（ABS）是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體（SPV），然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，并將此證券產(chǎn)品出售給投資者的過程。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，但其交易的組織結(jié)構(gòu)也要復(fù)雜得多，一般來說，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中所涉及的主要參與者包括：發(fā)起人、財(cái)務(wù)顧問、特殊目的載體（SPV）、承銷商、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、服務(wù)商、托管人、投資者等。圖1是資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程圖。
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易通常包含以下八個(gè)步驟：
?。?）構(gòu)建資產(chǎn)池。發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池。這些資產(chǎn)通常是基于基礎(chǔ)合同產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，比如銀行信貸合同、銷售合同、服務(wù)合同、BT合同等。
?。?）設(shè)立特殊目的載體（SPV）。
?。?）發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
?。?）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，最重要也是最復(fù)雜的部分。一方面需要設(shè)計(jì)產(chǎn)品的期限、規(guī)模、本息償付安排、增信方式等關(guān)鍵要素，這些關(guān)鍵要素設(shè)計(jì)是否合理將直接影響到市場(chǎng)的接受程度和融資成本的大小；另一方面需要篩選會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商等中介機(jī)構(gòu)，合適的中介機(jī)構(gòu)將有利于加快整個(gè)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
?。?）對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)。
?。?）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
?。?）證券銷售。
?。?）現(xiàn)金流管理及償付。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，一般地，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。早在2005年，證監(jiān)會(huì)就開始證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，但由于國(guó)內(nèi)相關(guān)制度環(huán)境缺乏等原因，在經(jīng)過2005年底到2006年中期的密集發(fā)行后逐漸被市場(chǎng)邊緣化。2011年8月遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行成功，企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管閘門打開。2013年3月15日證監(jiān)會(huì)公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]16號(hào)），意味著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，這也為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展提供了進(jìn)一步的制度保障。
從試點(diǎn)發(fā)展至今，通過券商已經(jīng)成功設(shè)立15只專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其中8只涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT項(xiàng)目合同債權(quán)等。
二、城投公司資產(chǎn)證券化融資優(yōu)勢(shì)
與城投公司其他直接債務(wù)融資方式比較，資產(chǎn)證券化主要表現(xiàn)出以下優(yōu)勢(shì)：
?。ㄒ唬┤谫Y門檻低
資產(chǎn)證券化對(duì)融資主體（發(fā)起人）并沒有具體的要求，即使信用級(jí)別不高，只要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以帶來穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，就可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并且發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制。
?。ǘ┌l(fā)行利率較低
從現(xiàn)有的發(fā)行案例來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率明顯低于同期銀行貸款利率和企業(yè)債券融資利率，這主要是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流使證券產(chǎn)品能夠獲得比發(fā)起人本身更高的信用評(píng)級(jí)。而與中票和短融相比，利率稍高，那是因?yàn)楫?dāng)前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均為非公開發(fā)行，需要對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的補(bǔ)償。
?。ㄈ┎僮骱?jiǎn)便，審批快
相比其他債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在申報(bào)材料制作、項(xiàng)目審批、發(fā)行和運(yùn)作上，都更加簡(jiǎn)便。如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批時(shí)間大約在2個(gè)月左右，明顯快于企業(yè)債券。
?。ㄋ模┢谙揿`活
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行期限，主要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其收益情況、融資用途而定，可以設(shè)計(jì)為1-5年不等，期限上比較靈活。
?。ㄎ澹┠技Y金用途不受限制，信息披露要求低
資產(chǎn)證券化融資資金可以用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也可以用于償還銀行貸款，資金用途不受監(jiān)管部門限制。通過非公開方式發(fā)行城建資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使得信息披露要求和披露成本低于其他融資工具。
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企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)過近6年的停滯后，監(jiān)管閘門終于重啟，并且開始由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是證券監(jiān)管部門力推的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。
三、城投公司資產(chǎn)證券化融資意義
?。ㄒ唬┏鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求大，資產(chǎn)證券化能夠緩解融資壓力
城投公司承擔(dān)著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)，由于前幾年大行舉債建設(shè)，均已逐漸進(jìn)入還債高峰期，而未來的建設(shè)投資任務(wù)仍會(huì)繼續(xù)加大，資金缺口逐漸拉大。在市財(cái)政資金缺乏，銀行信貸資金收緊，其他融資渠道嚴(yán)格受限的情況下，城投公司通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資創(chuàng)新，能夠很大程度上緩解資金壓力。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化有利于公司拓寬融資渠道，降低融資成本
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，為企業(yè)提供了一條新的融資思路。從現(xiàn)有的發(fā)行案例來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率明顯低于同期銀行貸款利率和企業(yè)債券融資利率，這是因?yàn)樽C券化產(chǎn)品的融資成本主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)，不受公司凈資產(chǎn)規(guī)模和整體信用狀況的影響，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，證券化產(chǎn)品往往能獲得比融資主體更高的信用評(píng)級(jí)。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化有利于公司盤活存量資產(chǎn)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行效率
經(jīng)過多年的投資建設(shè)，城投公司都積累了大量的存量資產(chǎn)，如果通過資產(chǎn)證券化對(duì)已經(jīng)固化在基礎(chǔ)設(shè)施的資金予以釋放，不僅形成新的融資渠道，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)范運(yùn)作，提高公司經(jīng)濟(jì)效益。
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化有利于改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化使物化資本變?yōu)樨泿刨Y本，能夠改善公司資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化有一定信息披露和監(jiān)管要求，通過資產(chǎn)證券化可以幫助企業(yè)建立規(guī)范的應(yīng)收賬款償還機(jī)制，提高企業(yè)流動(dòng)性管理能力。
四、城投公司資產(chǎn)證券化融資的可行性
（一）城投公司擁有大量的可證券化資產(chǎn)
只要資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，就可以用于資產(chǎn)證券化。城投公司可選的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含兩類：一類是債權(quán)類資產(chǎn)，如BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等；另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，如自來水、燃?xì)?、污水處理等公共事業(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)性景點(diǎn)門票收入等。
（二）城建資產(chǎn)證券化已有較多的實(shí)踐案例
從境外資產(chǎn)證券化開始起算，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究和探索已達(dá)15年之久，尤其是城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，還是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，都積累了一系列的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在券商發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，其中一半以上涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT項(xiàng)目合同債權(quán)等。
?。ㄈ┢髽I(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)政策逐步完善，且監(jiān)管部門鼓勵(lì)進(jìn)行融資創(chuàng)新
隨著證券化試點(diǎn)的推進(jìn)和研究的深入，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的政策也逐步完善，2013年3月15日證監(jiān)會(huì)公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，這也為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展提供了制度保障。未來資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也是證券監(jiān)管部門力推的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性將會(huì)大大得到改善
過去企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)停滯的很大一個(gè)原因就是產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)支持證券除了在證券交易所流轉(zhuǎn)外，還可以在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。可以預(yù)見，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性將會(huì)大大得到改善。另外，在當(dāng)前資本市場(chǎng)債券類產(chǎn)品缺乏的情況下，資產(chǎn)支持證券對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品，券商、保險(xiǎn)等資管業(yè)務(wù)都具有較大吸引力。
