3月份財政部下達了地方政府債券置換，這是系列置換的開始，開好頭很重要。地方政府債券如何定價，是市場關(guān)注的熱點之一。鑒于今年地方政府債規(guī)模將大大超過去年，地方政府債的發(fā)行利率會出現(xiàn)一定程度分化，但考慮到央行對供給會提前進行對沖，預(yù)計分化程度可能較為有限。按照降準配合置換債券及未來幾年持續(xù)并逐漸加大年度置換規(guī)模的判斷，央行將會積極配合地方債發(fā)行，其中降準將作為主要的貨幣政策配合手段，總體下調(diào)幅度可能達到10%，實施對沖性流動性放松，基本面決定而非供求因素將決定利率債收益率。
3月12日，財政部下達了1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定截止2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分，1萬億的總額度占到了置換范圍的53.8%，目的是降低地方政府利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。地方政府債將快速擴容，成為債券市場的一個重要組成部分。地方政府債如何定價，成為投資者關(guān)注的熱點。
地方政府債定價分解
地方政府債券的收益率由三部分構(gòu)成：無風(fēng)險利率、信用風(fēng)險溢價、流動性溢價，即地方債的收益率=國債收益率+信用風(fēng)險+流動性溢價。此外，考慮到銀行持有地方債存在資本損耗，且銀行是地方債的最大投資主體，所以地方債對銀行的資本占用也應(yīng)一并考慮。由于銀行債券投資大部分是持有到期，所以對銀行而言，地方債收益率=國債收益率+資本占用+信用風(fēng)險。
1、信用風(fēng)險溢價。
2014年一級市場發(fā)行火爆。2014年自發(fā)自還地方政府的發(fā)行試點包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島，發(fā)行總量為1092億，期限包括5年、7年、10年，結(jié)構(gòu)比例為4：3：3。從中標利率和當日國債二級市場利率之差來看，自發(fā)自還地方債的中標利率幾乎都低于當日的國債二級市場利率。
但2015年發(fā)行環(huán)境可能出現(xiàn)了較大的變化。根據(jù)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，發(fā)行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。同時，今年地方債將可能采取更為市場化的發(fā)行形式，行政干預(yù)有望減少。最后，由于大部分地方債都會在三季度到四季度之間發(fā)行，今年全年利率債已經(jīng)存在較大的供需缺口，下半年債券市場壓力較大。所以我們傾向于認為，地方政府債在一級市場的定價可能僅略高于國債收益率0-5BP。
2、流動性溢價。
從2014年的情況來看，盡管在一級市場上自發(fā)自還地方債中標利率絕大部分都低于當日的國債收益率，但是從二級市場的情況來看，同期限地方政府債和國債的利差基本都是在[20BP,30BP]之間。
2015年自發(fā)自還地方債的流動性溢價有望降低。盡管地方債投資者范圍在不斷擴大，但考慮到當前地方債的配套制度還未完善，今年自發(fā)自還地方債的體量快速膨脹，為了地方債的順利發(fā)行，加大市場需求，與地方債相關(guān)的流動性配套政策必將推出。一旦地方債的可質(zhì)押性得到確認和解決，地方債和國債的流動性溢價將大幅壓縮。
3、商業(yè)銀行資本占用。
根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對國債的風(fēng)險權(quán)重為0%，公共部門實體債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為20%。國債和地方債都免繳地方稅。如果10年國債收益率為3.8%，則地方債的收益率應(yīng)達到4.1758%。
4、地方債相對國債的利差。
整體來看，二級市場上地方債相對國債的均衡利差波動區(qū)間可能為[20BP,40BP]。從一級市場的發(fā)行來看，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等等，銀行認購將較為積極，一級市場的發(fā)行利差區(qū)間將略微下移，我們認為在[15BP,30BP]。
5、安徽置換債券發(fā)行利率。
近日，各省已經(jīng)陸續(xù)展開地方債發(fā)行安排。據(jù)報道，安徽省財政廳政府債務(wù)管理辦公室有關(guān)負責人介紹，置換后的融資成本會降低到5%左右。市場有觀點認為，這意味著置換債券的發(fā)行利率將在5%左右。但3月初10年國債收益率只有3.4%，之后連續(xù)上行目前也只有3.7%。5%的發(fā)行利率在當前宏觀經(jīng)濟增長和通脹的基本面下也明顯偏高。這一悲觀預(yù)期認為，供給對市場的沖擊遠未結(jié)束。
萬億地方債的解決路徑
萬億地方債順利發(fā)行需要央行進行流動性放松。因為，1萬億元的地方置換債券對于市場是供給的意外增加。雖然是存量債務(wù)置換，但由于地方債務(wù)置換可能形成增量融資，短期內(nèi)銀行可能面臨流動性壓力，其他不同債務(wù)形式需求主體對收益率要求也存在差異。
地方債券供給劇增已經(jīng)確定，而央行如何應(yīng)對還不明確，3月以來的債券市場已經(jīng)反映供給增加的沖擊。央行的貨幣政策放松，會以何種力度和節(jié)奏進行，對市場有不同的影響。如果央行遲遲不出手，或出手不給力，則利率債收益率可能還將上行。由于中國并沒有把國債收益率作為基準利率或貨幣政策價格調(diào)控的中介目標，所以很難確定收益率上行到什么位置央行會行動。
此外，市場不少人士把此次地方債發(fā)行與2007年的特別國債發(fā)行類比。2007年，特別國債總共分8期發(fā)出，其中第一期和第七期，總計1.35萬億的特別國債定向向農(nóng)行發(fā)行，剩下的約2000億向市場發(fā)售。在除去特別國債后，當年的記賬式國債發(fā)行量約6347億，面向市場的2000億占到了當年原定國債發(fā)行計劃的32%。
特別國債發(fā)行的消息在2007年6月27日公布，收益率最高點出現(xiàn)在消息公布后的第10日，收益率上行9.11BP，之后10年期國債收益率震蕩下行，到8月29日第一期特別國債發(fā)行之時，10年國債收益率較高點下行21.3BP；2007年9月17日，特別國債首次向市場公開配售，10年國債收益率和第一期發(fā)行日相比上漲了26.55BP，之后近2個月的時間內(nèi)收益率處于震蕩之中。上一次配售給市場的只有2000億，這一次有一萬億，是不是沖擊會更大呢？
我們認為，這次的萬億地方債和2007年特別國債情形有很大的不同。一是宏觀環(huán)境的差異。當時經(jīng)濟環(huán)境總體過熱，通脹走高，貨幣政策處于收緊通道之中；二是特別國債是一次性的，并不是一種制度建設(shè)，因此可以通過半行政的方法解決；三是發(fā)行特別國債的用途是置換外匯成立中投進行海外投資，投資可以獲取更高的收益率，至少在當時有此預(yù)期，并沒有降低成本的特別目的在內(nèi)。
我們判斷，這一次央行會積極配合地方債發(fā)行，原因有兩點：第一，這次不是財政部部門利益，而是國家戰(zhàn)略；第二，這次不是一次性安排，這是系列置換的開始，開好頭很重要，如果這一次央行坐視不管，那么未來地方債務(wù)置換成本可能就會越來越高，背離置換初衷。央行需要從講政治、講大局高度實施對沖性流動性放松，使利率債收益率排除供求因素影響而重新回到由基本面決定。
4月央行超預(yù)期的大幅降準驗證了我們的預(yù)判。我們在此前的報告中，已經(jīng)強調(diào)了“此次在基本面有利的背景下收益率大幅上升，顯然有超調(diào)之嫌。……從時機的選擇上，央行配合政策應(yīng)在發(fā)行前而不是發(fā)行后，發(fā)行后放松就失去了降低地方債務(wù)成本的目的?！睆膽?yīng)對的方式來看，“最大可能還是向市場提供流動性，降準是必要手段，而MLF、SLF、SLO由于期限較短，可以用來平滑短期流動性，緩解地方債可能的集中發(fā)行造成的時點沖擊，也是需要的配合性工具?！痹ㄓ?月第三周發(fā)行的江蘇地方債傳出延期，據(jù)我們了解正是因為利率定的低，機構(gòu)不愿意投，而且資金也不足，期待政策放松。所以，4月降準的特殊含義，也是要配合1萬億元地方置換債券的順利發(fā)行。
從三個指標看地方政府信用
地方債的供給增大后，不可避免地會體現(xiàn)地方政府信用風(fēng)險的差異。根據(jù)地方債務(wù)審計報告及地方財力，我們對地方信用風(fēng)險進行初步分析。
1、債務(wù)率指標。
債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/當年可用財力。這一指標反映地方政府的償債能力，債務(wù)率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務(wù)風(fēng)險越高。根據(jù)2012年全國性政府債務(wù)審計結(jié)果，全國總債務(wù)率為113.41%；國際貨幣組織確定的國家債務(wù)率應(yīng)控制在90%-150%之間，因此從全國來看，整體情況可控。
根據(jù)各省審計報告，2012年北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海政府總債務(wù)率最高，均在85%以上；甘肅、河南、寧夏、山西、安徽政府總債務(wù)率偏低，均在53%以下。
2、對土地財政依賴程度指標。
土地財政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要來源，土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入等土地財政收入與房地產(chǎn)的情況息息相關(guān)，具有比較大的波動性，對土地財政依賴度較高的地區(qū)，未來收入波動的可能性較大，信用風(fēng)險相對較高。我們用地方政府基金收入比上地方財政公共收入來衡量土地財政的依賴程度。
3、非信貸區(qū)域依賴度。
從債務(wù)來源分析，各省債務(wù)主要來源為銀行貸款，其次是發(fā)行債券和信托融資。如果非信貸融資額度占比較高，各融資渠道之間容易出現(xiàn)問題，區(qū)域內(nèi)金融風(fēng)險較高；若非信貸融資額度占比較低，該區(qū)域面臨的金融風(fēng)險主要集中在銀行內(nèi)，政府控制能力較強，出面解決問題概率較高，風(fēng)險相對較少。
根據(jù)地方債務(wù)審計報告，在直接債務(wù)中，貴州、甘肅、內(nèi)蒙古、寧夏、河南，依靠非銀行融資占比較高，均在63%以上；天津、上海、廣東、海南、遼寧等地依靠銀行貸款較高。在或有債務(wù)中，山西、云南、江蘇、重慶、安徽，依靠非銀行融資占比較高，在40%-50%左右。
根據(jù)以上分析，重慶、貴州、青海的信用風(fēng)險較高，而江蘇、浙江的信用風(fēng)險較低，今年的地方政府債的規(guī)模大大超過去年，可能會使得地方政府債的發(fā)行利率出現(xiàn)一定程度的分化，但是考慮到央行會對供給提前進行對沖，我們認為分化的程度可能較為有限，很可能在20BP以內(nèi)。
小結(jié)
整體來看，一級市場上，地方債相對國債的均衡利差波動區(qū)間可能為[15BP,30BP]，二級市場利差在[20BP,40BP]左右。
由于商業(yè)銀行是地方債的最大需求者，其對地方債定價決定權(quán)相對最大，從商業(yè)銀行的角度，由于商業(yè)銀行通常會將大部分的地方債持有到期，所以地方債和國債的利差主要體現(xiàn)在資本占用上，約為38BP左右。而對于其他市場參與者，地方債和國債的利差則由流動性溢價和信用溢價組成。從2014年一級市場看，市場并不認為國債和地方政府債的信用風(fēng)險有明顯的分化，地方債中標利率也并沒有完全反映其和國債的信用風(fēng)險差異，二級市場上，隨著地方政府債規(guī)模的快速增加，地方債的流動性溢價今年有望降低，在地方債可質(zhì)押等政策暫未配套的前提下，預(yù)計其相對國債的（流動性溢價+信用風(fēng)險溢價）在20BP左右，二級市場上地方債相對國債的均衡利差波動區(qū)間可能為[20BP,40BP]。但從一級市場的發(fā)行來看，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等等，銀行認購將較為積極，一級市場的發(fā)行利差區(qū)間將略微下移，我們認為在[15BP,30BP]。
未來幾年存款準備金率可能將下降到10%左右的常態(tài)化水平。按照我們降準配合置換債券的推斷，和未來幾年會持續(xù)并逐漸加大年度置換規(guī)模的判斷，那么幾年之內(nèi)將有望把2013年6月末審計口徑的地方政府負有償還責任的債務(wù)10.89萬億元完全置換，這將導(dǎo)致地方政府債規(guī)模急劇擴容，同時，降準作為主要的貨幣政策配合手段，還要隨之繼續(xù)多次下調(diào)，總體下調(diào)幅度可能達到10%，使得我國大型存款類金融機構(gòu)的法定準備金率回到10%左右的常態(tài)化水平。
