地方債發(fā)行延遲：價格分歧或是主因
江蘇省首批一般債券的發(fā)行“失約”，使得地方政府債券的供給壓力遲遲不能釋放，高達1.77萬億的地方債券供給，如同一片巨大的堰塞湖，成為擺在債券市場面前的最大不確定因素之一。我們判斷，江蘇省地方債延遲發(fā)行的一個可能原因在于發(fā)行人與承銷商對于發(fā)行價格存在較大的分歧。
從發(fā)行人的角度而言，地方政府希望能夠繼續(xù)以一個較低的成本進行融資。從過去的情況來看，地方政府自發(fā)自還債券的發(fā)行利率基本接近于同期國債收益率水平。江蘇省一般債券作為首個發(fā)行的地方政府債券，其定價水平對于后續(xù)發(fā)行的地方債券具有重要的參考意義，一旦發(fā)行利率過高，就會帶動整體般債券的發(fā)行定價。這不僅關(guān)乎一個省，更關(guān)系到全國地方政府債券的發(fā)行定價?？紤]到地方政府債券牽扯面廣，財政部對于其定價或?qū)⒋嬖谝粋€指導利率，在降低社會融資成本的大環(huán)境之下，指導利率相對于同期國債的利差估計仍然偏窄，可能介于10-20bp之間。
從承銷商的角度而言，其在過去之所以愿意以低利率認購地方債，主要有兩方面的原因：一是可以從地方政府獲取相對廉價的配套財政性存款資金，二是因為所承銷的地方債規(guī)模較小，處于可以消化的范圍之內(nèi)。但是，當前情況發(fā)生了巨大變化。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的急劇上升，地方政府可以在銀行體系內(nèi)分配的財政性存款已顯得捉襟見肘，當不能以低成本資金去對接地方債供給時，銀行必然要求更高的收益率水平。按照我們此前的估計，在央行[微博]沒有進行干預的情況下，10年期地方政府債券相對于國債的合理利差水平在50-60bp之間。無論是出于何種原因，江蘇省一般債券發(fā)行延遲只是暫時性的，地方政府債券供給壓力的逐步釋放將是大勢所趨。
價的影響：市場化or 非市場化
情景一：地方債采取市場化方式發(fā)行，與國債之間的發(fā)行利差為50bp。
（1）市場化模式下地方債與國債之間的收益率關(guān)系：地方債收益率=國債收益率+信用利差+流動性利差+額外資本消耗利差。其中，信用利差：估計地方債發(fā)行初期信用利差表現(xiàn)不會太明顯，假設(shè)為10bp；流動性利差：目前地方債二級市場的利差水平主要反映流動性風險，為20bp；額外資本消耗利差：由于地方債計提20%的風險資產(chǎn)權(quán)重，其溢價水平約為20bp；整體利差水平：50bp。
（2）市場化模式下地方債與國開債之間的收益率關(guān)系：地方債收益率=國開債收益率+信用利差+流動性利差+額外資本消耗利差-稅收利差。其中，信用利差：等同于地方債相對于國債的信用利差，假設(shè)為10bp；流動性利差：國開債流動性好于國債（流動性溢價40bp），國債流動性好于地方債（流動性溢價20bp），那么地方債相對于國開債的流動性利差假設(shè)為60bp；額外資本消耗利差：國開債風險權(quán)重為0，地方債為20%，溢價水平為20bp；稅收利差：國開債不免稅，地方債免稅，國開債相對于地方債的稅收利差約為100bp；整體利差水平：-10bp。
如果地方債與國債之間的發(fā)行利差為50bp，考慮到目前10年期國債收益率水平在3.5%附近，那么同期限地方債的收益率應當為4%；同樣，10年期國開債的收益率水平對應在4.1%附近。在這種情景之下，地方債的發(fā)行將會給國開債帶來較大的上行壓力，考慮到目前10年國開債收益率水平在3.9%附近，對應的上行空間在20bp左右。
情景二：地方債采取非市場化方式發(fā)行，與國債之間的發(fā)行利差為20bp。
在這種情況下，地方債的發(fā)行利率將介于國債與國開債之間，在3.7%位置附近，高于10年期國債的3.5%，低于10年期國開債的3.9%。該情景下，由于地方債發(fā)行利率低于國開債實際收益率近20bp，高于市場化定價模式下的10bp，那么從價格角度而言，地方債的發(fā)行不會對國開債形成明顯沖擊。
對于上述兩種情景，我們認為，第二種情景發(fā)生的可能性較高。一方面，出于降低社會融資成本的考慮，財政部有可能采取指導定價的方式將發(fā)行利差錨定在一個相對較窄的水平；另一方面，在地方債供給壓力空前巨大的情況下，央行將大概率采取一系列積極的貨幣手段去進行對沖，為低利率發(fā)債提供有利的貨幣環(huán)境。
量的影響：核心在于央行如何進行對沖
情景一：央行不采取寬松手段。
如果央行不積極介入，那么地方政府債券發(fā)行所帶來的持續(xù)性供給壓力將會對市場造成較大沖擊，帶動收益率水平上行。在萬億置換計劃出臺伊始，有關(guān)央行QE的言論一度甚囂塵上，后來財政部官員出面表示央行QE是不實之詞，使得市場對于供給壓力的擔憂情緒高漲，帶動收益率上行。背后的邏輯是，如果銀行不得不去購買地方政府債券，同時又得不到相應的流動性支持，那么銀行將通過拋售國債以及國開債在內(nèi)的其他品種去為地方債券騰挪額度，從而帶動無風險收益率上行。
情景二：央行采取寬松手段。
如果央行采取貨幣寬松的手段來對沖地方債券的供給壓力，那么地方債券對于市場的沖擊程度在很大程度上取決于央行放水節(jié)奏和地方債發(fā)行節(jié)奏是否能夠有效匹配。將目前的種種跡象都表明，央行正在以一個更為積極的態(tài)度介入地方政府債券當中，具體可能采取的措施包括降準、LTRO在內(nèi)的定向政策工具等。
?。?）降準：降準主要可以從兩方面來對沖地方債券的供給壓力，一是通過降低銀行負債端的成本來提高銀行配置地方債券的動力；二是通過釋放流動性來增加銀行的債券投資額度?？紤]到普降1個點就能釋放1萬多億資金，且目前我國存準率仍然保持在比較高的水平，降準無論是從資金釋放還是操作空間來看，都是比較有效且可行的。但是，降準作為全面寬松手段需要考慮更多的影響因素，包括對沖外匯占款流失、降低企業(yè)融資成本等等，因此難以在節(jié)奏上做到與地方債發(fā)行有效匹配。
?。?）LTRO：特殊政策工具，在形式上類似于面向國開行投放的PSL，允許銀行以持有的地方債券為質(zhì)押物向央行申請長期低成本的資金。雖然從表現(xiàn)形式上來看，LTRO不同于QE式的直接購買債券，但是從實質(zhì)效果上來講都是為地方債券創(chuàng)造了需求；主要不同之處在于銀行申請LTRO需要付出一定的成本，盡管目前尚不知道LTRO的具體期限和利率，但是低于地方債發(fā)行利率還是比較確定的。在這樣的情況下，地方債券供給對于市場的沖擊在很大程度上能夠得到緩解，但是對于央行而言就意味著存在被動去吸收大量地方債供給的問題，導致地方債務風險從地方向中央轉(zhuǎn)移，存在較大的政策風險。
總的來看，央行會采取寬松手段是較為確定的，不確定在于央行是否能夠持續(xù)性地為地方政府債券發(fā)行提供支持。央行采取特殊政策工具應對地方債券供給只能是權(quán)宜之計，并非長期的制度安排，降準等全面寬松的方式才是長期來看應對未來大量地方債券發(fā)行的合適方式。
至于未來財政部會不會出臺第二個萬億置換計劃，我們認為，存在這樣的可能但很大程度上也取決于央行是否有相應的政策支持。從地方債務到期壓力來看，1萬億置換計劃僅占2015年地方政府直接到期債務的一半左右，另外一半債務的到期壓力仍然客觀存在，因此不排除財政部出臺第二個萬億置換計劃的可能。與此同時，首批地方政府債券的發(fā)行情況對于未來是否會繼續(xù)出臺置換計劃也有著重要影響，如果首批地方債能夠在央行的政策支持下順利發(fā)行，同時不帶來市場利率的大幅上行，那么未來繼續(xù)出臺置換計劃的可能性就更大。從這個角度來看，央行是否有持續(xù)性的政策支持對于地方政府債券的發(fā)行規(guī)模有著重大意義。
