為使債券市場承載更多的資本市場的重任，需要減少對企業(yè)債和公司債的發(fā)行限制，減少審批環(huán)節(jié)，讓市場發(fā)揮決定性作用，讓市場來決定債券交易；拓展債券市場的投資主體，增加非銀行機(jī)構(gòu)的占比；全盤統(tǒng)籌，促進(jìn)債券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，今年上半年我國債券市場累計發(fā)行債券8.3萬億，同比增長50.3%。近幾年我國債券市場發(fā)行迅速，隨著地方政府債置換、同業(yè)存單發(fā)行、信貸資產(chǎn)證券化等新債券品種推出，越來越多的場外融資轉(zhuǎn)向場內(nèi)融資，如地方融資平臺轉(zhuǎn)換為地方政府債，同業(yè)存款替換為同業(yè)存單，貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，這意味著融資模式更加標(biāo)準(zhǔn)化、透明化，由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，債券市場將承載更多的資本市場的重任。
上半年我國債券累計發(fā)行比同期新增人民幣貸款高出1.7萬，與社會融資規(guī)模基本持平。按此推算，全年債券發(fā)行將超過16萬億，預(yù)計占當(dāng)年GDP的24%，這將是歷年最高水平。但值得注意的是，債券發(fā)行量雖然增長迅猛，但仍有必要進(jìn)一步厘清其中的結(jié)構(gòu)問題，以弄清楚究竟有多少債券發(fā)行募集資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
債券市場發(fā)行主體主要有幾大類：第一大類是政府債券，包括國債和地方政府債，上半年國債共發(fā)行7945億，地方政府債發(fā)行8683億，政府債合計發(fā)行1.67萬億，占債券發(fā)行總量的20.1%。此外，目前共下達(dá)兩批地方政府債置換計劃合計2萬億，說明下半年至少有1.1萬億地方政府債將發(fā)行，而去年全年地方政府債共發(fā)行4000億，顯示地方政府債發(fā)行明顯提速；第二大類是金融類債券，包括金融債和同業(yè)存單，其中金融債共發(fā)行2.6萬億，同業(yè)存單發(fā)行1.67萬億，金融類債券合計發(fā)行4.2萬億，占債券發(fā)行總量的48.3%；第三大類是公司信用類債券，包括公司債、企業(yè)債、中票、短融等，共發(fā)行2.3萬億，占發(fā)行總量的26.4%，其中占比最高的中票短融發(fā)行達(dá)2萬億；第四類是信貸資產(chǎn)支持證券，上半年發(fā)行進(jìn)度較慢，只有1500億。
從債券市場的結(jié)構(gòu)中可以看出，我國債券市場政府債和金融債占比最高，兩者合計達(dá)68%；公司信用類債券中，以中票和短融為主，公司債和企業(yè)債合計發(fā)行2500億，占比較低。從發(fā)行市場來看，銀行間市場占絕對主導(dǎo)地位，占比在90%以上。考慮到國債、地方政府債和中票短融等均通過銀行間市場發(fā)行，銀行間市場的“霸主”地位也就不足為奇了。這也從側(cè)面反映了銀行在我國金融體系的主導(dǎo)地位，銀行是債券市場最大的買方，短期內(nèi)其地位難以撼動。
與去年相比，今年地方債和同業(yè)存單發(fā)行明顯提速，兩者均遠(yuǎn)超去年全年發(fā)行量。地方債是因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)置換計劃，同業(yè)存單加速則是在利率市場化步伐加快背景下，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單提高資金獲取能力、降低吸收負(fù)債的成本。與之相反，企業(yè)債則明顯不如去年，同比下降59%。因?yàn)槿ツ?3號文限制地方融資平臺融資，原先占比較大的城投債發(fā)行縮水，但隨著上半年發(fā)改委松綁企業(yè)債發(fā)行政策，下半年有望迎來放量增長。而資產(chǎn)支持證券發(fā)行量比去年下半年下降34%，信貸資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展仍然相對緩慢，需要政策、制度上給予更多支持。
因此，盡管債券市場發(fā)行總量較去年大幅增長，但主要是地方政府債和同業(yè)存單挑大梁，地方政府債同比增加7300億，同業(yè)存單同比增加1.5萬億，兩者合計增加2.2萬億，占債券總增量的77%。地方政府債是對地方政府融資平臺貸款的置換，并沒有新增債務(wù)；而同業(yè)存單只是將場外融資的同業(yè)存款轉(zhuǎn)到場內(nèi)，并沒有改變?nèi)谫Y的形式。因此，上半年債券發(fā)行量的大幅增加與整體融資結(jié)構(gòu)體系的變化有關(guān)。
從債券發(fā)行增量來看，債券市場募集的資金大部分進(jìn)入了地方政府和金融機(jī)構(gòu)，真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分較少。此外，企業(yè)債和資產(chǎn)支持證券發(fā)行量同比有所下滑，意味著真正的企業(yè)融資需求有所放緩。因此，我們不應(yīng)對債券市場的發(fā)展過于樂觀，總量發(fā)展并不代表結(jié)構(gòu)沒有問題，要真正發(fā)展債券市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)還需要做好結(jié)構(gòu)優(yōu)化，讓資金更多進(jìn)入實(shí)體企業(yè)。這需要減少對企業(yè)債和公司債的發(fā)行限制，減少審批環(huán)節(jié)，讓市場發(fā)揮決定性作用；拓展債券市場的投資主體，增加非銀行機(jī)構(gòu)的占比；全盤統(tǒng)籌，促進(jìn)債券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
我國債券市場的現(xiàn)狀是多頭管理，企業(yè)債由發(fā)改委負(fù)責(zé)，公司債由證監(jiān)會負(fù)責(zé)，均采用審批制；中票和短融由銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)，采用注冊制。事實(shí)表明，采用注冊制的中票和短融在發(fā)行量上遠(yuǎn)超企業(yè)債和公司債，這意味著發(fā)行機(jī)制在債券的撮合交易中起到重要作用，如能讓市場來決定債券交易，將對債券市場發(fā)展起到更多的積極作用。
目前銀行間債券市場發(fā)行債券占比在90%以上，而銀行間市場主體又以商業(yè)銀行為主，因此購債主體是商業(yè)銀行，這與我國間接融資為主的金融體系密不可分。但是，銀行作為單一購債主體，風(fēng)險偏好相對穩(wěn)健，難以形成多元化、多層次債券需求。因此，應(yīng)多鼓勵保險、養(yǎng)老金、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者配置債券，從政策和稅收上給予一定優(yōu)惠，鼓勵長期投資，豐富債券市場的投資主體，促進(jìn)債券市場多元化發(fā)展。
今年2萬億地方政府債務(wù)置換計劃對其他債券投資將形成一定擠壓，因?yàn)殂y行配置債券的資金一般有總量計劃。一般而言，地方債和國債發(fā)行銀行將優(yōu)先購買，這必將影響銀行對其他公司債、企業(yè)債的配置。為促進(jìn)債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增加公司信用類債券占比，可考慮采用兩種方法：一是在資金總量有限的情況下，應(yīng)適當(dāng)放緩政府債券發(fā)行節(jié)奏，為其他債券發(fā)行騰挪一定空間；二是央行通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、降準(zhǔn)等方式為銀行補(bǔ)充長期穩(wěn)定資金，增加可配置債券的資金總量。
