地方債務(wù)置換遇阻，是地方政府和商業(yè)銀行利益博弈的外在表現(xiàn)，利益訴求不同，所傾向的債券定價方式也不同。但最終，市場化的解決方案才是根本出路。
今年以來，債務(wù)置換作為解決地方巨額存量債務(wù)的方法，一直是各方關(guān)注、熱議的焦點。但鑒于地方債非主流券種定位以及非市場化特點，只有設(shè)計出市場各方均能接受的穩(wěn)妥方案并付諸實施，才能真正解困地方債務(wù)。
非市場化定價遭遇尷尬
2015年3月，財政部下發(fā)1萬億債務(wù)置換計劃，占當(dāng)年到期地方政府債務(wù)的53.8%，并按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發(fā)行。同月，財政部出臺了地方政府一般債券和專項債券相關(guān)管理規(guī)定，為地方政府債發(fā)行營造了規(guī)范的制度環(huán)境，也預(yù)示著未來地方政府債的發(fā)行將逐步擺脫行政因素的干擾，回歸市場化定價體系。
可是，從市場操作來看，這批1萬億債務(wù)置換進(jìn)展得并不順利。
江蘇、安徽、新疆、山東等省份先后公布了首批一般債券發(fā)行計劃，但招標(biāo)日期卻一再延遲。4月28日，財政部發(fā)文督促加快地方債券發(fā)行，但直到5月18日，第一支地方政府債才得以發(fā)行。
2015年6月10日，財政部下達(dá)了第二批地方政府債券置換存量債務(wù)額度。6月18日，江蘇、新疆等18個省市共發(fā)行了6618億元地方政府債。
地方債發(fā)行的詢價階段，簿記管理人及主承銷商設(shè)定了利率區(qū)間，下限不得低于相同待償期限記賬式國債發(fā)行日前1至5個工作日收益率均值，上限為均值上浮15%。從實際中標(biāo)情況看，地方債票面利率非常接近詢價區(qū)間的下限，與同期國債收益率相當(dāng)，未體現(xiàn)出其與國債因流動性、資本消耗等差異所帶來的市場溢價。這一定價方面的非市場化特征，與年初財政部市場化發(fā)行的表態(tài)不盡相同。
可能的解釋是，解決地方債務(wù)置換迫在眉睫，攸關(guān)中國經(jīng)濟(jì)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。然而，這種非市場化的定價方式并非解決政府債務(wù)置換問題的長效機(jī)制，在兩批債務(wù)置換任務(wù)完成之后，仍有大量的政府債務(wù)需要解決。
市場化利益博弈困局
銀行是地方政府最大的債權(quán)人，在地方政府債務(wù)中，銀行貸款占比高達(dá)55.68%，同時，銀行還是債券市場最大的買方。
地方政府債務(wù)置換大體上對應(yīng)著商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即把高息貸款置換為低息的地方政府債券，并沒有新增融資需求，也不需要央行參與，但地方政府愿意承擔(dān)的融資成本無法滿足商業(yè)銀行的收益需求，導(dǎo)致地方債陷入了發(fā)行困局。
地方政府在債券定價上傾向于按照國債加點的方式計算，而商業(yè)銀行出于利潤最大化的考慮，傾向于按照貸款減點的方式計算。經(jīng)測算，兩種方式在定價上存在超過50BP的價差。
目前地方政府財權(quán)和事權(quán)尚不匹配，地方政府債券在一定程度上具有中央政府的隱形擔(dān)保，采用國債加點的定價方法具有一定合理性。但對銀行類投資者而言，地方政府債流動性差、風(fēng)險權(quán)重高，可比收益率應(yīng)該等于國債收益率加上資本補(bǔ)償和流動性補(bǔ)償。
資本補(bǔ)償是由于地方政府債券在銀行風(fēng)險資產(chǎn)的計算中權(quán)重較高，造成銀行資本消耗而需要的價格補(bǔ)償，應(yīng)該等于資本充足率、凈資產(chǎn)收益率與風(fēng)險權(quán)重差的乘積，按照2014年上市銀行數(shù)據(jù)計算出資本補(bǔ)償約為47BP。目前地方政府債券存量規(guī)模有限、投資者結(jié)構(gòu)單一、交易性機(jī)構(gòu)參與度低、發(fā)行主體信息披露不完善，導(dǎo)致流動性較差。流動性補(bǔ)償以存量地方債與國債估值點差計算。按照中債地方政府債和國債估值曲線，在2010年8月至2015年5月30日的均值為24BP。綜合來看，地方政府債券定價較同期限國債高約70BP。
相比平臺貸款而言，地方政府債券具有免征企業(yè)所得稅、風(fēng)險權(quán)重低的特點。因此，地方政府債券可比收益率應(yīng)該等于平臺貸款利率扣除稅收損耗和資本損耗。
當(dāng)前企業(yè)所得稅率25%，選用金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率6.78%作為平臺貸款利率，資金成本按3%計算，不考慮其他稅前抵扣等因素，稅收損耗約95BP。地方政府債券風(fēng)險權(quán)重20%，而貸款風(fēng)險權(quán)重100%，資本損耗約188BP。由于地方政府債券投資不能像商業(yè)銀行在發(fā)放平臺貸款那樣帶來各類存款、中間業(yè)務(wù)等其他收益，銀行在給地方政府債券定價時就需要更高的溢價補(bǔ)償，約50BP。綜合來看，地方政府債券定價較平臺貸款低約233BP。
謹(jǐn)防“債務(wù)貨幣化”可能
針對央行是否參與這場由財政部主導(dǎo)的債務(wù)大換血，市場普遍認(rèn)為存在兩種可能：一是由央行直接或間接參與購債計劃，客觀上導(dǎo)致直接或間接的投放基礎(chǔ)貨幣；二是央行不參與債務(wù)置換，地方政府按市場化原則發(fā)行債券，由銀行或其他投資者購買，最終完成債務(wù)置換。
若央行參與，央行可能通過PSL或再貸款方式支持商業(yè)銀行（或政策性銀行）購買地方政府債，既可以解決債券發(fā)行過程中的資金供給問題，也可以增加基礎(chǔ)貨幣投放，彌補(bǔ)外匯占款增速降低導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。然而，“債務(wù)貨幣化”方案帶來的未來通貨膨脹的壓力以及地方政府的道德風(fēng)險也是顯而易見的。今年4月，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，中央銀行沒有必要直接購買地方政府債券。因此，無論從解決地方政府債務(wù)的合理性考慮，還是從央行的主觀意愿出發(fā)，這種方案并不是首選。
而由地方政府和商業(yè)銀行通過市場化機(jī)制完成債務(wù)置換，不會導(dǎo)致央行被動擴(kuò)表，且李克強(qiáng)總理和周小川行長在多場合均表示過不搞“大水漫灌”，且市場化債務(wù)置換才是符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的、可持續(xù)的解決問題的根本方法。但從目前實際情況看，此方案實施難度較大。
隨著時間推移，一方面地方政府償債時限越來越近，另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀政策階段性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，需盡快打通地方政府融資渠道，做好利益相關(guān)方的斡旋工作，助力經(jīng)濟(jì)增長。
銀行和地方政府需提高對債務(wù)置換重要性的認(rèn)識。它關(guān)乎銀行與地方政府的利益再分配，更關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)能否守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
在地方政府債券發(fā)行沒有對金融市場造成沖擊的情況下，央行應(yīng)堅持不參與原則。如果地方政府債券發(fā)行對金融市場造成了較大沖擊，央行可以定向降低法定準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)商業(yè)銀行購買地方政府債券，為購買地方政府債券的銀行提供一定的流動性支持，或者通過政策性銀行向商業(yè)銀行提供一定的流動性支持。同時，做好地方政府債券流動性的制度安排，提高其市場流動性。比如，可以考慮把地方政府債券納入銀行向中央銀行申請PSL的抵質(zhì)押融資標(biāo)的，還可以將地方債券投資余額作為銀行參與國庫現(xiàn)金招標(biāo)的考核指標(biāo)之一。
銀監(jiān)會可以降低地方債風(fēng)險權(quán)重。2015年4月保監(jiān)會已發(fā)文將省級政府債券比照中央政府債券監(jiān)管。但目前地方政府債券在銀監(jiān)會統(tǒng)計口徑下，風(fēng)險權(quán)重仍為20%，若參照國債不計提風(fēng)險權(quán)重，相當(dāng)于地方政府債券定價補(bǔ)償了約40BP，可以有效提高其吸引力。在具體操作層面，監(jiān)管部門可以鼓勵機(jī)構(gòu)或個人積極參與地方政府債券?！兜胤秸话銈l(fā)行管理暫行辦法》中鼓勵社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機(jī)構(gòu)和個人參與到地方政府債券投資。今年4月國務(wù)院常務(wù)會議決定擴(kuò)大全國社保基金投資范圍，企業(yè)債和地方政府債投資比例提高至20%，或為一種有益的嘗試。
