在目前房地產(chǎn)回暖的背景之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地產(chǎn)企業(yè)一馬當(dāng)先，預(yù)計之后越來越多地產(chǎn)企業(yè)會青睞公司債的形式融資，公司債這條低成本融資途徑的放開，勢必會給急需資金的房地產(chǎn)企業(yè)帶來新的增長動力。
隨著公司債發(fā)行條件的放寬，近期公司債發(fā)行量激增，其中房地產(chǎn)公司債發(fā)行占到最大頭， 7月份規(guī)模占比約為七成左右。在目前房地產(chǎn)回暖的背景之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地產(chǎn)企業(yè)一馬當(dāng)先，預(yù)計之后越來越多地產(chǎn)企業(yè)會青睞公司債的形式融資，公司債這條低成本融資途徑的放開，勢必會給急需資金的房地產(chǎn)企業(yè)帶來新的增長動力。地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債正盛，后續(xù)能否有更多需求支撐，我們?nèi)孕枰貧w房地產(chǎn)行業(yè)本身來看這個問題，目前房地產(chǎn)銷售回暖趨勢穩(wěn)定，一二三線城市的一手房和二手房銷售同時向好。地產(chǎn)公司債在地產(chǎn)企業(yè)的籌資中地位越來越重要，地產(chǎn)公司大量發(fā)債的行為值得關(guān)注。
公司債新政引爆發(fā)行，地產(chǎn)融資開始青睞地產(chǎn)債
隨著公司債發(fā)行條件的放寬，近期公司債發(fā)行量激增，其中房地產(chǎn)公司債發(fā)行占到最大頭，7 月份規(guī)模占比約為七成左右。在目前房地產(chǎn)回暖的背景之下，地產(chǎn)公司大量發(fā)債的行為值得關(guān)注，之后是否會對應(yīng)到新開工的改善，或者只是受到償債壓力的驅(qū)使。但公司債這條低成本融資途徑的放開，勢必會給急需資金的房地產(chǎn)企業(yè)帶來新的增長動力。
1、2015年7月起公司債發(fā)行量激增，地產(chǎn)債占到七成。
回顧公司債和地產(chǎn)債的發(fā)行情況。長期以來公司債都是一個小眾品種，每月發(fā)行量較小，多在100-200 億左右。從2015 年7 月起，公司債發(fā)行量出現(xiàn)激增，單月發(fā)行843.9 億；其中，581 億元為地產(chǎn)債，占比達(dá)到69%。不僅是地產(chǎn)債的絕對規(guī)模暴漲，規(guī)模占比也達(dá)到新高（見圖1、圖2）。
7月共有16家地產(chǎn)公司發(fā)行共21 只公司債，包括恒大地產(chǎn)、新湖中寶、重慶龍湖、江蘇偉馳、華夏幸?；鶚I(yè)等。發(fā)行規(guī)模最大的是恒大地產(chǎn)，15恒大02和15恒大03實際發(fā)行規(guī)模為68億和82 億，遠(yuǎn)超出30億和20億的計劃發(fā)行規(guī)模；而廣州富力的15富力債實際發(fā)行規(guī)模也達(dá)到65億；新湖中寶發(fā)行的15 新湖債實際發(fā)行規(guī)模達(dá)到35億；其余地產(chǎn)債規(guī)模多為20-30 億。
從期限上看，以3-5年尤其是5年品種居多；企業(yè)性質(zhì)多為民營企業(yè)，也有地方國企、外資企業(yè)等。總體來看，和銀行貸款相比，地產(chǎn)公司債的發(fā)債成本相對較低，新公司債形式的推出，也大大降低了發(fā)債門檻。
2、地產(chǎn)債發(fā)行暴增受益于公司債新政，疊加地產(chǎn)融資需求。
今年以來，證監(jiān)會對公司債的探索也在不斷進(jìn)行。自1月16日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》出臺以來，公司債的發(fā)行主體由之前的上市公司擴(kuò)大到了所有公司制法人，公司債的發(fā)行方式也變?yōu)榇蠊肌⑿」己头枪_發(fā)行三種。
在7月份發(fā)行的21只公司債中，三類產(chǎn)品均有。在新公司債放寬的政策紅利之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地產(chǎn)企業(yè)一馬當(dāng)先。新公司債對地產(chǎn)企業(yè)來說最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融資渠道。相比海外融資，國內(nèi)銀行貸款來說，新公司債都具有明顯優(yōu)勢。預(yù)計之后越來越多地產(chǎn)企業(yè)會青睞公司債的形式融資，地產(chǎn)債發(fā)行仍將繼續(xù)擴(kuò)張。
3、地產(chǎn)債發(fā)債主要用于償還貸款和補充流動性。
地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債用來做什么呢？梳理7月發(fā)行的地產(chǎn)債的募集資金用途，發(fā)現(xiàn)幾乎所有產(chǎn)品都用來償還銀行貸款和補充流動資金，有些還詳細(xì)公布了募集資金的還貸分配明細(xì)。地產(chǎn)公司債與之前梳理城投企業(yè)債的募資用途有很大不同，城投企業(yè)債期限一般為7年左右，募集資金用途一般是投向城建、交運和公用事業(yè)等具體項目，只有期限更短一些的城投中票甚至短融募資用途才多為償還銀行貸款和補充流動資金。本批地產(chǎn)公司債期限多為3-5年，募集資金多意在調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，并未提及新開工項目等。當(dāng)然償還債務(wù)及保障經(jīng)營現(xiàn)金流只是第一步，后續(xù)如果有新開工起來也需要更多資金補充，屆時地產(chǎn)債的發(fā)行也將繼續(xù)發(fā)力。
房地產(chǎn)行業(yè)整體已經(jīng)處在復(fù)蘇第二階段，資金需求不斷擴(kuò)張
1、2015年3月后一二三線城市房地產(chǎn)銷售全線回暖。
地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債正盛，后續(xù)能否有更多需求支撐，我們?nèi)孕枰貧w房地產(chǎn)行業(yè)本身來看。
傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)分析框架是從銷售擴(kuò)張，傳導(dǎo)到庫存下降、價格上升，再傳導(dǎo)到新開工的鏈條。而對于目前房地產(chǎn)市場的情況，可能對于一線城市和二線城市來說，鏈條的傳導(dǎo)可能已經(jīng)進(jìn)行到了第二步，后續(xù)的分歧主要在于地產(chǎn)商是否只是加大力度消化掉庫存然后轉(zhuǎn)型，還是看好后市積極拿地和投入新開工。
從銷量上來看，2015年3月后全線轉(zhuǎn)暖，商品房成交面積同比轉(zhuǎn)正，趨勢上一路上行，6月份達(dá)到階段性的頂峰，7月份由于氣溫太高看房意愿下降銷量同比小幅回落，但仍處在高位。其中，一線城市成交面積同比增長最快，二三線跟隨趨勢明顯。
在一線城市中，銷售情況最好的是深圳，6月商品房成交面積同比達(dá)到243.70%，北京后來發(fā)力，6月同比增速為119.77%，上海最近3個月當(dāng)月同比增速穩(wěn)定在65%左右，廣州隨后。
二線城市中，選取杭州、成都、南京、武漢、重慶作為樣本，銷售情況普遍也在今年3月之后轉(zhuǎn)好，其中杭州表現(xiàn)最好。從二手房成交來看，2015年3月后，杭州、武漢、南京的二手房成交面積同比持續(xù)改善。房地產(chǎn)銷售的回暖是涵蓋一二三線城市的回暖，也包括了一手房和二手房。
2、房地產(chǎn)庫存去化過程中，價格上漲趨勢已從一線城市傳導(dǎo)到二線城市。
銷售的好轉(zhuǎn)下一步傳導(dǎo)到庫存的下降和價格的上漲。70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)從2015年4月起環(huán)比轉(zhuǎn)正，一線城市價格環(huán)比增長最快，從去年底就開始轉(zhuǎn)正，之后一路向上，6月環(huán)比增長3.2%；二線城市2015年5月之后價格環(huán)比才開始轉(zhuǎn)正，6月環(huán)比增長0.3%；三線城市價格環(huán)比至今為負(fù)，幅度有所收窄（見圖3）。
二手房價格表現(xiàn)與一手房總體一致，三線城市價格環(huán)比最近2個月已經(jīng)在0左右，一線城市6月價格環(huán)比為3.1%，相比5月環(huán)比3.8%略有回落。一線城市房價的上漲趨勢市場已有共識，三線城市還未明顯好轉(zhuǎn)市場也已有共識，關(guān)鍵在于二線城市的表現(xiàn)，影響了一線二線三線的傳導(dǎo)趨勢。
根據(jù)統(tǒng)計局月度公布的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中，有一項商品房待售面積，根據(jù)商品房待售面積同比變化粗略估計庫存去化情況。從2014年10月起，商品房待售面積以及其中的住宅分項同比一路下降，至2015年6月住宅同比增速降至19.3%，從一定程度上說明銷售去化速度明顯快于新增的住宅面積增速，地產(chǎn)企業(yè)新開工動力可能不足。更細(xì)致的庫存去化指標(biāo)還需要考慮庫存消化時間等因素。
3、新開工和投資整體還未改善，一線城市土地成交已經(jīng)回暖。
進(jìn)一步分析到新開工和投資數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額6月同比增速3.4%，相比5月略有反彈，但整體還處在相對較低的區(qū)間運行。考慮房屋新開工面積、施工面積和竣工面積，今年以來三項指標(biāo)同比變化還未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，新開工面積同比增速已經(jīng)連續(xù)7個月在負(fù)值區(qū)間徘徊（見圖4）。
另一項用于參照的是商品房銷售面積和本年購置土地面積的同比增速?？梢苑浅Ｃ黠@看到銷售從2015年3月之后同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)改善，而拿地速度卻一路下滑，同樣連續(xù)7個月同比負(fù)增長（見圖5）。
考慮40大中城市土地成交指標(biāo)作為參照。事實上，自2014年之后，土地成交面積同比整體出現(xiàn)負(fù)增長，成交土地溢價率整體穩(wěn)定在10%-20%區(qū)間左右，樓面均價在2015年5月后同比轉(zhuǎn)正。
以一線城市來看，土地成交已經(jīng)出現(xiàn)回暖，尤其在2015年5月之后，6月份北廣深土地成交面積同比出現(xiàn)了一個小高峰，而上海反彈力量更強，5月土地成交面積同比增速出現(xiàn)高點。二線城市的土地成交面積同比存在分化，杭州和南京從2014年以來同比增速一直為負(fù)，同時武漢自觀察期以來至少4年內(nèi)土地成交面積同比增速一直保持100%以上的較快增長；重慶的拿地是在最近3個月出現(xiàn)回暖，而成都大約在2014年4月起同比轉(zhuǎn)正，但不同月份變化較大。
4、2015年4月后房地產(chǎn)開發(fā)資金同比轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)公司債地位愈加重要。
在目前大背景下，地產(chǎn)企業(yè)的資金成為大問題，償還債務(wù)、補充流動性、新項目開工等等都需要資金支持。目前房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款占比接近20%，自籌資金占40%，其他資金（包括定金及預(yù)售款、個人按揭貸款等）占比40%，利用外資占到很小一部分。
2015年4月之后，房地產(chǎn)開發(fā)資金同比轉(zhuǎn)正，其他資金的同比增速最快，國內(nèi)貸款其次，6月份自籌資金同比增長最弱。目前發(fā)行的地產(chǎn)債屬于自籌資金的范圍，發(fā)行便利、金額較大、成本相對便宜，地產(chǎn)公司債在地產(chǎn)企業(yè)的籌資中地位越來越重要（見圖6）。
總結(jié)一下，房地產(chǎn)銷售回暖趨勢穩(wěn)定，一二三線城市的一手房和二手房銷售同時向好，在2015年3月之后總體銷售回升更加確定；庫存去化指標(biāo)來看，待售面積同比增速一路下滑，銷售去化速度明顯快于新增的住宅面積增速；價格指標(biāo)來看，總體價格指數(shù)從2015年3月起環(huán)比正增長，一線城市房價回升勢頭強勁，二線城市房價也開始出現(xiàn)反彈并已形成趨勢，三線城市價格指數(shù)環(huán)比仍然為負(fù)值；目前房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)雖有改善但依然在低位徘徊，房屋新開工面積、施工面積和竣工面積同比增速并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；總體土地成交依然不旺，一線城市已經(jīng)回暖，二線城市有所分化，三線城市全線低迷。
從房地產(chǎn)銷售擴(kuò)張，傳導(dǎo)到庫存下降、價格上升，再傳導(dǎo)到新開工的鏈條來看，目前總體可能已經(jīng)處在庫存去化等待新開工的第二步，當(dāng)然一二三線城市所處的階段略有不同，一線城市的拿地和新開工已有起色；而三線城市的房價環(huán)比仍未改善，還在艱難去庫存中。但從趨勢上來看緩慢復(fù)蘇的基礎(chǔ)已經(jīng)逐漸奠定。
在地產(chǎn)行業(yè)大背景和在新公司債放寬的政策紅利之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地產(chǎn)企業(yè)一馬當(dāng)先。新公司債對地產(chǎn)企業(yè)來說最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融資渠道。相比海外融資，國內(nèi)銀行貸款來說，新公司債都具有明顯優(yōu)勢。預(yù)計之后越來越多地產(chǎn)企業(yè)會青睞公司債的形式融資，地產(chǎn)公司債在地產(chǎn)企業(yè)的籌資中地位越來越重要。
