近日，平安證券公司發(fā)布研究報告，分析地方債最終歸宿為何？平安證券分析師魏偉認為，置換后的地方債有三種可能去向：一是沒有任何后續(xù)動作，地方債就此滯留在商業(yè)銀行負債表內(nèi)；二是央行匹配全局寬松，全面降準或降息提高商業(yè)銀行流動性；三是利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將地方債抵押給央行。
今年多輪降準降息，證偽第一種去向。魏偉認為，第三種去向為央行和商業(yè)銀行博弈最優(yōu)解：對商業(yè)銀行而言，合理的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率定價能夠緩沖利潤損失甚至扭虧為盈；對央行而言，啟用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提高地方債流動性，有利于緩解地方債擠占商業(yè)銀行的長久期資產(chǎn)配置、下拉長端無風(fēng)險利率；在外匯占款規(guī)模收縮情況下增設(shè)新型基礎(chǔ)貨幣投放方式。研究報告還指出，央行較大可能重點借道PSL（抵押補充貸款），且9～12月份會大概率啟用PSL。
從商業(yè)銀行角度來看，地方債置換令高息的貸款變?yōu)榈拖⒌牡胤絺?，利潤受損。通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將地方債抵押給央行，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率可彌補地方債置換帶來的利潤削減。平安證券銀行研究組曾計算了質(zhì)押不同程度地方債情況下得到的銀行利潤損益情況，基本結(jié)論就是：如通過PSL或者給予銀行一定的抵押品額度，債務(wù)置換的負面影響則被進一步縮小，甚至轉(zhuǎn)正。
——緩沖地方債置換對商業(yè)銀行的利潤侵蝕。
——緩解地方債擠占商業(yè)銀行的長久期資產(chǎn)配置。
首輪地方債供給一推出，市場就有聲音推測央行最終是否會利用QE（量化寬松）的方式將地方債吸納至央行資產(chǎn)負債表中。雖然《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，且一季度貨幣政策執(zhí)行報告也曾明確否認，“無須以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平”。
但是，長端無風(fēng)險利率過高，將會帶動資產(chǎn)價格高企，一定程度上削減寬松貨幣政策效果。結(jié)合央行102號文“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規(guī)定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易”，平安證券傾向于認為，央行或使用PSL、MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將呆滯在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)的地方債吸納到央行資產(chǎn)負債表之中，且以較低的抵押利率提高地方債流動性。
平安證券認為，對銀行間債市而言，地方債通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具抵押給央行，可改善商業(yè)銀行長久期資產(chǎn)擠占情況，有助于長端利率下行。
——從貨幣投放視角來看，央行需要基礎(chǔ)貨幣投放新工具。
過去一段時間里，外匯占款余額規(guī)模不斷擴張，為對沖這一資產(chǎn)膨脹，央行通過儲備貨幣、財政存款甚至債券發(fā)行（央票）三個負債口徑進行有效對沖。2001年外匯儲備急速擴張以來，儲備貨幣成為央行對沖外匯占款的主要方式，尤其是通過調(diào)節(jié)法定準備金率來把控外匯占款積累的“水池”。 利用法定準備金調(diào)整口徑對沖外匯儲備占款擴張，天然存在兩方面缺陷：一是加劇經(jīng)濟周期性波動；二是在金融市場結(jié)構(gòu)失衡情況下，降準釋放的流動性無法有效傳導(dǎo)至實體，僵化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
在外匯儲備增速趨勢性遞減、規(guī)模逐漸收縮情況下，央行需要新的方式投放基礎(chǔ)貨幣。以PSL、MLF、SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）等方式為代表的結(jié)構(gòu)性融資工具，令央行能兼顧利率和流動性總量的調(diào)控，更為重要的是，能夠加強央行對實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)控和對長端利率的把控。因而平安證券認為，結(jié)構(gòu)性工具將會是央行貨幣政策工具利用的長期趨勢。
43號文理清了地方債和企業(yè)債發(fā)行的信用背書差異，因而置換后地方債因明確具有地方政府信用，所以信用資質(zhì)較高。一方面，置換后地方債具備國庫現(xiàn)金管理和貨幣政策工具的（質(zhì)）押要求；另一方面，按照今年地方債發(fā)行規(guī)模（約4萬億元）以及之前發(fā)行2015年底尚未到期的地方債規(guī)模（9909.5億元，數(shù)據(jù)來自Wind），2015年底地方債存量規(guī)模將達5萬億元左右，相比2015年底接近10萬億元左右（9.72萬億元，數(shù)據(jù)來自Wind）的國債而言，地方債置換將極大豐富國庫現(xiàn)金管理和貨幣政策工具的抵（質(zhì)）押品。
