投資要點(diǎn)。
資產(chǎn)荒，資金追逐高收益安全資產(chǎn)。投資者的主要注意力集中在國(guó)債、國(guó)開債和信用債上，那么關(guān)注較少的地方債是否已經(jīng)具備了投資價(jià)值？本文結(jié)合資產(chǎn)稀缺邏輯、地方債供給、一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)估值四個(gè)角度來來分析。
首先，資產(chǎn)稀缺邏輯未改，地方債價(jià)值提升。
資產(chǎn)荒背景下，地方債偏高的收益率反而成為價(jià)值洼地。7月份以來主要期限的國(guó)債、國(guó)開債收益率約下行60-70BP,而地方債的發(fā)行利率僅下行15-20BP,地方債下行的幅度遠(yuǎn)低于國(guó)債、國(guó)開債的幅度。在資產(chǎn)荒背下景，信用資質(zhì)較高，收益率也較高的地方債反而成為可能的價(jià)值洼地。
其次，地方債供給沖擊減弱，利率品快速下行后地方債的價(jià)值開始凸顯。
地方債已發(fā)行2.9萬億，預(yù)計(jì)11、12兩月月均供給4500億元，未來兩月供給壓力開始削弱。由于需求上升，經(jīng)濟(jì)基本面的疲弱和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，大量資金開始追逐債券資產(chǎn)，這使得供給對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊顯著下降，期限利差已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的收縮。國(guó)債和國(guó)開債已經(jīng)得到體現(xiàn)，地方債的價(jià)值開始凸顯。
第三，地方債的定價(jià)市場(chǎng)化程度提升，估值趨于合理。
初始發(fā)行時(shí)，非市場(chǎng)化發(fā)行導(dǎo)致對(duì)地方債熱情較低。但地方債定價(jià)的市場(chǎng)化程度不斷上升，利率被低估的局面已經(jīng)明顯改善，估值趨于合理。
從周度平均值看，目前地方債發(fā)行利率約比同期限的國(guó)債高。
30-35BP。按照10月份10年期地方債平均發(fā)行利率3.45%算，對(duì)于銀行配置型機(jī)構(gòu)，扣除稅收和風(fēng)險(xiǎn)資本占用后，地方債獲得的實(shí)際收益已經(jīng)開始高于國(guó)債和國(guó)開債品種。對(duì)于非銀行機(jī)構(gòu)，地方債并不占用風(fēng)險(xiǎn)資本，實(shí)際獲得的收益更高。
第四，地方債的成交量已經(jīng)明顯回升，流動(dòng)性在改善。
9-10地方債的交易量開始出明顯上升，流動(dòng)性趨于改善，而當(dāng)前地方債與國(guó)債的利差普遍在50個(gè)BP以上，這已經(jīng)遠(yuǎn)高于5月份之前的水平，說明當(dāng)前的定價(jià)已經(jīng)體現(xiàn)出較高的流動(dòng)性溢價(jià)，而在當(dāng)前需求較強(qiáng)的背景下，流動(dòng)性的溢價(jià)并不需要過分擔(dān)憂。
