廣義財政周期退潮，城投最好時光落幕
（一）近兩年擴(kuò)張性的廣義財政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長
自2014年經(jīng)濟(jì)下行以來，擴(kuò)張性的廣義財政成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，這些財政或準(zhǔn)財政支持措施主要包括：（1）預(yù)算內(nèi)財政赤字率提高；（2）大規(guī)模地方債置換開啟；（3）城投債發(fā)行在2015—2016年重新放量再創(chuàng)新高；（4）財政發(fā)起PPP基金大擴(kuò)張，創(chuàng)造了一種新融資模式；（5）國開行PSL和政策貼息支持的專項金融債發(fā)行，增大企業(yè)項目資本金。這些財政或準(zhǔn)財政資金的投入為基建擴(kuò)張?zhí)峁┝舜罅抠Y金，帶動銀行信貸增長，創(chuàng)造了寬松的廣義財政融資環(huán)境，也給城投公司帶來一段美好時光。
（二）2017年廣義財政周期退潮
隨著嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險被放在更加突出的位置上，過去幾年部分地方政府和城投企業(yè)通過政府購買服務(wù)、PPP“明股實債”、政府引導(dǎo)基金等隱性舉債的方式被嚴(yán)厲限制清理，影子銀行非標(biāo)融資渠道全面收緊，而大規(guī)模地方債置換、國開行PSL和專項金融債等準(zhǔn)財政措施也正在悄然退潮，預(yù)計這一狀況將在2018年及未來相當(dāng)長的時間內(nèi)持續(xù)。
預(yù)算內(nèi)財政四大指標(biāo)顯示財政支出進(jìn)一步擴(kuò)張和對基建支持的空間已非常有限。
1．目前預(yù)算內(nèi)財政赤字率已調(diào)高至3%的上限，但目前基建投資仍很大程度需要依賴財政赤字以外的融資措施，隨著防風(fēng)險監(jiān)管加強(qiáng)，如果2018年基建維持15%的增速，那么赤字率上限還需進(jìn)一步上調(diào)。
2．以“12個月滾動累計財政收支差額/GDP”衡量的實際赤字率在2017年6月達(dá)到4.5%（見圖1），財政支出節(jié)奏提前，下半年面臨更大緊縮壓力。
3．2015—2016年因為財政支出擴(kuò)大，實際財政收支差額大于預(yù)算內(nèi)赤字限額，地方財政使用了大量的歷年結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)。2015年和2016年地方財政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入資金分別為7055.1億元和5956億元，合計達(dá)到1.3萬億元，而2000—2014年財政累計結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金為1.43萬億元，可動用余額還剩1000多億元，這意味著預(yù)算內(nèi)財政支出空間可能已相對有限。
4．當(dāng)前基建投資/財政支出比例已接近85%，創(chuàng)下歷史新高。這意味著從財政拉動基建的角度看，預(yù)算內(nèi)公共財政支出已快要達(dá)到極限。
城投債提前兌付沖擊：從恐慌到淡定
（一）2017年城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快
隨著《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案〉的通知》（國辦函〔2016〕88號，以下簡稱“88號文”）發(fā)布，2017年城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快。尤其隨著2018年地方債置換臨近尾聲，2014年以前發(fā)行且被納入地方債務(wù)范圍的城投債面臨越來越大的提前兌付壓力，否則地方債額度將被收回。2016年公募城投債曾發(fā)生5個公告提前置換事件，但沒有一個成功。根據(jù)筆者統(tǒng)計，截至2017年11月末，已有82個城投主體、接近140只個券完成提前兌付或發(fā)布擬提前兌付公告。
從時間分布看，2017下半年尤其是9月以后，提前兌付主體數(shù)量顯著增多，9—11月分別新增16個、17個和35個，城投債提前償還明顯加速。
從省份分布看，遼寧、河南、山東、貴州、黑龍江城投債發(fā)行人公告提前兌付數(shù)量占據(jù)前5位（見圖2），尤其遼寧、河南的相關(guān)城投主體數(shù)量分別為25個、19個，占比為30%和23%；山東、貴州、黑龍江提前兌付主體數(shù)量在5～8個之間。盡管市場對遼寧、河南等區(qū)域信用風(fēng)險擔(dān)憂較大，但當(dāng)?shù)爻峭吨黧w被納入政府債務(wù)范圍和公告提前兌付的比例也明顯高于其他地區(qū)，發(fā)行人、投資人和地方政府更容易達(dá)成提前償還的一致意見。
從債券類型看，有近140只債券完成或公告擬進(jìn)行提前兌付，幾乎全部為企業(yè)債，僅有極個別屬于PPN定向工具。
從主體評級分布看，提前兌付的城投債主體整體信用資質(zhì)較弱。AA+主體占比僅為12.2%，而AA和AA-主體占比分別達(dá)64.6%和20.7%，AA及以下中低評級占比達(dá)87%以上。
從城投級別看，主要以地級市及以下發(fā)行人為主，地級市、縣及縣級市、開發(fā)區(qū)和高新區(qū)占比分別為50%、18%和12%，合計占比近80%，省會和單列市城投的占比不到20%。
提前兌付定價整體按“估值兌付”或“估值+額外補償”的形式，相對有利于持有人，市場反映也從恐慌轉(zhuǎn)為淡定。具體來看，市場對城投提前兌付的反映，從2016年北山宣化和海南交投發(fā)布公告時的嘩然擔(dān)憂，到2017年回歸理性淡定，主要在于定價上大多采取了按估值兌付（依凈價和面值孰高者來定），甚至在估值之外再給予額外補償?shù)姆绞?，持有人不再面臨確定性虧損，通過率大幅提高。此外，2017年以來債市利率大幅走高超過100bp，城投債凈價的下跌使得城投企業(yè)提前償還的壓力大為減弱；對投資人而言，高息資產(chǎn)增多使得再投資風(fēng)險明顯減輕；對地方政府而言，在監(jiān)管升級和政企信用分割的環(huán)境下，更有動力加速和推進(jìn)提前兌付。
（二）預(yù)計2018年城投提前兌付規(guī)模將進(jìn)一步加速擴(kuò)容
本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選預(yù)測：（1）2015年以前發(fā)行的城投企業(yè)債；（2）到期日在2018年10月地方債置換完成以后；（3）剔除自身盈利能力較好的主體AAA企業(yè)（2017年提前兌付的城投債沒有AAA評級）；（4）屬于地級市或縣級市唯一的城投發(fā)債融資平臺（城投唯一平臺被置換概率較大）。
盡管本文在預(yù)測中已做了大量剔除，但最終得出的2018年可能提前兌付的城投債數(shù)量和規(guī)模仍要遠(yuǎn)超出2017年，這對于財政實力較弱的地區(qū)和城投平臺而言，不排除在提前兌付壓力下，定價上開始出現(xiàn)不利于持有人的條款和事件沖擊。如果持有人表決不同意置換，則未來由城投平臺承擔(dān)全部償債責(zé)任，相應(yīng)的地方債額度由中央收回，萬一平臺出現(xiàn)違約，則該破產(chǎn)就破產(chǎn)，政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任，迫使投資人不得不在違約風(fēng)險和估值風(fēng)險之間做出選擇，將潛在的不確定性風(fēng)險顯性化。
2017年城投債市場回顧：分化加劇，危中有機(jī)
（一）一級市場回顧：凈融資銳減，行政級別資質(zhì)下沉
2017年城投債發(fā)行總量（按照Wind資訊分類）達(dá)1.75萬億元，較2016年下降7455億元，同比銳減30%，其中，城投私募債發(fā)行1872.7億元，公募債發(fā)行1.57萬億元；2017年提前兌付3267億元，同比多增76%。從凈融資看，2017年城投凈發(fā)行量僅為2946億元，較2016年大幅下降1.1萬億元，在經(jīng)歷2016年城投債爆發(fā)式擴(kuò)容后，2017年債市急轉(zhuǎn)直下，城投債凈融資跌至2011年以來的最低位。
從信用資質(zhì)看，發(fā)行主體的行政級別進(jìn)一步下沉。從行政級別分布看，省及省會占比進(jìn)一步下降至46.9%，地級市、縣及縣級市小幅上升至38%和15%，行政資質(zhì)進(jìn)一步下沉；從評級分布看，AAA高等級占比小幅提高5.3個百分點至28.6%，AA+占比略升至29.5%，而AA占比降至37.9%，AA-及以下占比不到4%，受風(fēng)險偏好下移影響，新發(fā)城投債資質(zhì)并未進(jìn)一步下沉。
（二）二級市場回顧：與產(chǎn)業(yè)債利差修復(fù)，區(qū)域分化加劇
2017年在去杠桿和財政整肅大環(huán)境下，城投債二級市場走勢經(jīng)歷了較大波動，長久期、低評級債券利率大幅上行。從年初至11月底，中高等級AA+、AA城投債各期限收益率整體上行120～130bp，但低評級分化明顯走擴(kuò)，3年、5年和7年期債券收益率分別抬升134bp、149bp和168bp。具體而言：
第一季度：從“國開化”向“產(chǎn)業(yè)化”回歸，利差倒掛大幅修復(fù)。從2016年第四季度起，城投再融資政策明顯收緊，88號文和152號文[《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南〉的通知》（財預(yù)〔2016〕152號）]發(fā)布后，城投剛兌信仰再度弱化，提前償還風(fēng)險對市場造成了壓力。再疊加2016年末流動性緊張和債市大幅振動沖擊，以及2017年第一季度央行MLF加息的影響，利率債大幅調(diào)整，信用債也難以獨善其身。城投債與中票利差從-40bp的負(fù)利差轉(zhuǎn)正至20～30bp，利差大幅走擴(kuò)60～70bp，尤其3月份銀行近千億元委外贖回沖擊，引發(fā)債券基金清盤拋售恐慌，城投信用利差創(chuàng)下最高。
第二季度：民企債風(fēng)險起，城投避險價值重回。2017年4月以來，龍頭民企西王、魏橋、萬達(dá)等先后發(fā)生信用事件，投資者恢復(fù)對城投債避險價值的認(rèn)可，再加上市場對城投債提前償還的擔(dān)憂淡化，城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差經(jīng)歷一輪明顯下行收窄行情。尤其6—7月宏觀監(jiān)管政策出現(xiàn)邊際回暖，市場風(fēng)險偏好提升，中低評級、長久期城投債經(jīng)歷一波看多行情，相對產(chǎn)業(yè)債利差從最高30bp回落至-10bp。
第三季度：窄幅區(qū)間震蕩。2017年7—9月，市場對信用債的風(fēng)險偏好經(jīng)歷了從“狂熱”到“理性”的過程，由于流動性仍偏緊，短端同業(yè)存單利率高企，城投債下行空間受限，短端、高等級利率小幅走升，而中長端、低等級利率整體回落10～15bp左右。
第四季度：城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差重新走擴(kuò)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）和《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號）發(fā)布，財政領(lǐng)域開啟一輪防風(fēng)險整治行動，城投公司紛紛宣布退出融資平臺，加速向市場化轉(zhuǎn)型，中低資質(zhì)城投再融資壓力愈發(fā)凸顯。一級市場帶動二級市場利率走高，城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差重新由0附近再度走擴(kuò)至20bp，不少區(qū)縣級、低資質(zhì)、長久期新發(fā)城投債利率突破7%。
城投債區(qū)域分化加劇，弱資質(zhì)地區(qū)估值上行幅度更大。2017年以來，在債市調(diào)整的影響下，區(qū)域利差分化加劇，中低評級、弱資質(zhì)城投債利率上行更明顯。從區(qū)域利差分化看，東三省、貴州、甘肅、四川、江西等城投估值與中債偏離在90bp以上，區(qū)域信用風(fēng)險偏高；從2017年城投債利率累計上行幅度看，以AA城投企業(yè)債為例，東三省及貴州利率平均上行90bp以上。盡管短期城投信用違約風(fēng)險仍較低，但弱資質(zhì)區(qū)域的估值調(diào)整風(fēng)險較大，需提高評級篩選標(biāo)準(zhǔn)。
（三）評級調(diào)整回顧：負(fù)面評級數(shù)保持平穩(wěn)
截至11月末，2017年城投發(fā)行人發(fā)生主體評級調(diào)高數(shù)量為104個，發(fā)生負(fù)面評級調(diào)整（評級調(diào)低或展望負(fù)面）的有18個，與2016年數(shù)量相近。評級負(fù)面主要原因包括：
1．區(qū)域風(fēng)險：當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財政實力嚴(yán)重下降，尤其是資源型主導(dǎo)的工業(yè)地區(qū)，城投企業(yè)盈利能力顯著下降，獲得政府支持的力度也大幅弱化。
2．投資風(fēng)險：企業(yè)資本開支和項目投資規(guī)模過大，對資金形成較大占用，負(fù)債規(guī)模加重，短期償債壓力增大。
3．擔(dān)保風(fēng)險：被擔(dān)保人貸款違約逾期，城投面臨很大代償風(fēng)險。
4．轉(zhuǎn)型困境：多項資產(chǎn)劃出，公司不再承擔(dān)公益性建設(shè)，來自政府的回購收入和財政補貼銳減，短期經(jīng)營業(yè)績難以改善。
2018年城投債展望與投資策略建議
（一）2018年展望
1.城投再融資風(fēng)險上升，但轉(zhuǎn)型初期仍處于存量債務(wù)清理階段
乍寒還暖，2017年城投流動性壓力還不大，但越往后再融資將愈發(fā)困難。2017年是城投融資大幅收緊的第一年，債券凈融資比2016年下降超過1萬億元，但受益于2015—2016年大規(guī)模地方債置換、大量新城投債發(fā)行，以及地方土地出讓收入大漲等因素，城投公司在2017年流動性壓力還不大，在手貨幣資金仍相對充裕。從城投債到期壓力看，2018—2019年城投債到期量將分別為1.27萬億元和1.18萬億元，較2017年小幅回落，但AA及以下中低評級占比則從2017年的31%大幅提高至2018年的36%和2019年的46%，中低資質(zhì)平臺再融資壓力愈發(fā)凸顯，而且隨著時間推移，再融資環(huán)境會愈加趨緊。
城投新增違規(guī)融資的動力大大減弱，但城投公司向商業(yè)化轉(zhuǎn)型和與地方政府信用切割的一個前提是對以往存量債務(wù)的集中消化和清理。2018年是城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型過渡年，地方政府和城投公司仍處于信用切割階段，城投公司對公益性業(yè)務(wù)的剝離，將伴隨地方政府對相關(guān)存量債務(wù)和應(yīng)收款的清理與結(jié)清。同時，在轉(zhuǎn)型方向下，不少城投不必再繼續(xù)承擔(dān)公益性項目的投融資任務(wù)，資本開支和債務(wù)擴(kuò)張將受到抑制。此外，在財政嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，地方政府對債務(wù)的償還意愿和能力也整體加強(qiáng)：
一方面，2016年以來地方政府賣地收入不斷攀高，政府性基金收入大幅增長，地方廣義可支配財力變得寬裕，在地方和城投去杠桿轉(zhuǎn)型中，純公益性項目將從城投公司剝離，對于前期積累的債務(wù)，不少地方政府手上有錢，能把當(dāng)前債務(wù)和對城投公司的應(yīng)收款通過提前償還、回購資產(chǎn)等方式結(jié)清，以降低地方政府杠桿率。
另一方面，從地方政府到城投發(fā)行人，去杠桿、壓降債務(wù)的意識很強(qiáng)。尤其對于地方政府來說，仍然有一定周轉(zhuǎn)余地和政策空間，如以土地出讓金、政府稅收為主的自償性現(xiàn)金流保持較快增長，轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)和股權(quán)等，從還債能力和意愿上并沒有出現(xiàn)全面惡化。
2.區(qū)域分化加劇，規(guī)避財政弱、債務(wù)高的地區(qū)，加強(qiáng)信用篩選
城投債的選擇首先要看地區(qū)?？梢园凑战?jīng)濟(jì)實力、財政實力、債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)、資本市場深度、收入平衡性和波動性等指標(biāo)，對全國省、地級市、縣級市、開發(fā)區(qū)、直轄市區(qū)等進(jìn)行綜合實力和相對風(fēng)險排名。建議規(guī)避財政實力弱、債務(wù)風(fēng)險偏高的地區(qū)，并關(guān)注其償債風(fēng)險。
3.或有風(fēng)險來敲門，關(guān)注城投對外擔(dān)保風(fēng)險
城投公司作為當(dāng)?shù)刂匾牡胤絿?，為?dāng)?shù)仄渌髽I(yè)提供融資擔(dān)保的現(xiàn)象較為普遍。但隨著部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)與財政實力不斷下滑，以及信用融資持續(xù)緊縮，2018年信用風(fēng)險在低資質(zhì)、中小、民營企業(yè)等領(lǐng)域集聚增多，需關(guān)注城投企業(yè)因?qū)ν鈸?dān)保而引發(fā)的代償風(fēng)險，甚至引發(fā)區(qū)域風(fēng)險的傳導(dǎo)和升級。
本文統(tǒng)計了“對外擔(dān)保/上年凈資產(chǎn)”比例偏高在70%以上的城投發(fā)行人一共31個，主要集中在江蘇、天津、福建、浙江等區(qū)域，以縣及縣級市的低資質(zhì)平臺為主，以建筑裝飾和房地產(chǎn)領(lǐng)域行業(yè)居多，部分城投發(fā)行人對外擔(dān)保比例甚至超過100%，擔(dān)保負(fù)擔(dān)較重，發(fā)生或有風(fēng)險事件的概率更高。
（二）投資策略建議
1.2018年新舊交替，城投剛兌信仰正在退潮
地方融資去平臺化非一日之功，城投信用風(fēng)險集中暴露的概率仍低，原因如下：
（1）賣地收入支撐地方財政基金收入高增長，不少地方政府手上有錢，能把當(dāng)前債務(wù)和對城投公司的應(yīng)收款通過提前償還、回購資產(chǎn)等方式結(jié)清；
（2）地方政府整體上防風(fēng)險、控債務(wù)的意識大大增強(qiáng)，仍有政策工具空間，如土地出讓金、轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)與股權(quán)等；
（3）2015—2017年地方債置換、城投債新發(fā)、國開行PSL棚改、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等準(zhǔn)財政推動的融資擴(kuò)張，為城投企業(yè)尤其從事地方基建、棚改項目、公用事業(yè)等提供了大量資金支持，資金鏈風(fēng)險有限。
2.估值波動風(fēng)險加劇，建議避開低資質(zhì)、長久期城投債
筆者認(rèn)為，兩類城投調(diào)整風(fēng)險仍大：一是區(qū)縣級、弱資質(zhì)城投再融資壓力大，一級發(fā)行利率持續(xù)走高，二級估值風(fēng)險仍大；二是長久期城投估值調(diào)整仍不充分，目前長短期限利差太窄，長久期城投信用債的估值仍有上行風(fēng)險。
3.去偽存真，“真”城投信仰不滅，擇券關(guān)注四大邏輯
（1）公益性：從事公益性投資的“真”城投，業(yè)務(wù)和收入仍來自地方政府，仍有信仰擔(dān)保，且項目納入預(yù)算后穩(wěn)定性更強(qiáng)。
（2）重要性：抓大放小、剩者為王，核心平臺更有優(yōu)勢，越“重要”越難倒。
（3）強(qiáng)后盾：關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、經(jīng)營性資產(chǎn)多，有望注入資產(chǎn)和轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)和國資控股公司的城投。
（4）警惕轉(zhuǎn)型退出風(fēng)險：區(qū)域基建需求小，城投平臺不再從事公益性投資，資產(chǎn)被劃轉(zhuǎn)、經(jīng)營業(yè)務(wù)不明晰，財政支持全面退出，不確定性風(fēng)險較高。
4.城投債擇時策略：關(guān)注估值超跌和品種輪動機(jī)會
（1）估值有波動，但城投債系統(tǒng)性風(fēng)險仍低。目前城投債估值已整體高于產(chǎn)業(yè)債，部分低資質(zhì)發(fā)行人利率已上升至7%～8%的區(qū)間，不少高收益城投債重出江湖。對于不存在估值和流動性壓力的投資者，如果組合足夠分散化、持有時間足夠長，絕對回報率可能不俗。
（2）關(guān)注超跌的布局機(jī)會。市場對城投板塊風(fēng)險偏好下降，在2018年城投債加速提前兌付和融資緊縮的環(huán)境下，不排除發(fā)生個別信用事件，從而引發(fā)整體估值的大幅調(diào)整。但筆者認(rèn)為，整體上城投板塊實質(zhì)違約風(fēng)險仍然不高，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，政府積極協(xié)調(diào)的概率仍然較大，因此價格下挫之下可能蘊含交易機(jī)會。
（3）利用市場情緒，把握品種輪動。一旦市場對產(chǎn)業(yè)債和民企債出現(xiàn)信用風(fēng)險擔(dān)憂，中高等級城投債的相對避風(fēng)港價值就會凸顯，從而帶動城投債與產(chǎn)業(yè)債利差縮窄（如2017年6—7月）；而當(dāng)市場風(fēng)險偏好整體走高時，高票息、長久期、弱平臺等非活躍城投債也會有一波tkn（指買方直接接受賣盤）機(jī)會，但交易定價很難有持續(xù)的預(yù)期。
5.加強(qiáng)城投債個券甄別，回歸地方國企和產(chǎn)業(yè)債投資分析框架
隨著轉(zhuǎn)型深入，未來城投平臺的債務(wù)風(fēng)險甄別將更關(guān)注自身主營業(yè)務(wù)造血能力、現(xiàn)金流產(chǎn)生和回收能力、投融資缺口的平衡等，更多依賴于地方國企和產(chǎn)業(yè)債的分析框架。其中，現(xiàn)金流是發(fā)行人最重要的償債來源，也是衡量信用風(fēng)險的核心要素，筆者建議投資者關(guān)注兩類風(fēng)險：
（1）內(nèi)部現(xiàn)金流長期缺口、籌資收縮且貨幣資金減少的風(fēng)險。城投公司往往自身盈利和現(xiàn)金流生產(chǎn)能力很弱，主要盈利來源于營業(yè)外收入，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流多數(shù)持續(xù)為負(fù)；而資本開支和在建項目的投資支出現(xiàn)金流卻很大，對籌資現(xiàn)金流極為依賴，隨著融資渠道全面收緊，發(fā)行人開始需要消耗和依賴貨幣資金來彌補內(nèi)部現(xiàn)金流缺口、償還銀行信貸和債券，導(dǎo)致賬面流動性不斷惡化。
（2）從中期看，投資者還需關(guān)注持續(xù)虧損引發(fā)凈資產(chǎn)被明顯侵蝕下降且凈資產(chǎn)規(guī)模已小于50億元的發(fā)行人，此類企業(yè)同時面臨內(nèi)部現(xiàn)金流惡化和賬面資產(chǎn)厚度變?nèi)醯娘L(fēng)險，抗風(fēng)險能力下降，容易發(fā)生資不抵債的流動性風(fēng)險。
本文原載《債券》雜志2017年1月刊 作者：高國華
