資管新規(guī)出臺背景
2012年第三季度開始，我國資產(chǎn)管理行業(yè)分業(yè)經(jīng)營壁壘被逐漸打破，由于監(jiān)管的不斷放開，資產(chǎn)管理行業(yè)進入進一步的競爭、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營的階段。銀行、券商、信托、基金、保險等機構的資管業(yè)務不斷發(fā)展、豐富、成熟，泛資管時代正式來臨。
截至2017年底，我國資管行業(yè)規(guī)模超過一百萬億元，其中銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元、信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元、公募基金為11.6萬億元、私募基金為11.1萬億元、證券公司資管計劃為16.8萬億元、基金及其子公司資管計劃為13.9萬億元、保險資管計劃為2.5萬億元。
然而，我國資管的發(fā)展與海外資管依靠自身資產(chǎn)配置和投研能力的發(fā)展壯大不同，我國資管規(guī)模的擴張很大程度上依靠“剛性兌付+通道業(yè)務+監(jiān)管出表”。2017年全國第五次金融工作會議明確提出金融工作的三大任務，即服務實體經(jīng)濟、防控金融風險和深化金融改革。
本次資管新規(guī)的出臺，從監(jiān)管目標的角度看，主要細化以下幾個方面：（1）減少通道業(yè)務，讓資管回歸主動管理的本源；（2）降低杠桿水平，收緊股市債市杠桿資金邊際；（3）鼓勵資本合理配置，重拾資管服務實體經(jīng)濟的本色。
資管新規(guī)的主要內(nèi)容
為規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準，有效防控金融風險，更好地服務實體經(jīng)濟，經(jīng)國務院同意，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規(guī)》）。
資管新規(guī)的主要內(nèi)容包括： 1.按照產(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，從募集方式和投資性質(zhì)兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求； 2.堅持產(chǎn)品和投資者匹配原則，加強投資者適當性管理，強化金融機構的勤勉盡責和信息披露義務； 3.明確資產(chǎn)管理業(yè)務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付； 4.嚴格非標準化債權類資產(chǎn)投資要求，禁止資金池，防范影子銀行風險和流動性風險； 5.分類統(tǒng)一負債和分級杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務； 6.加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，強化宏觀審慎管理和功能監(jiān)管。
資管新規(guī)對城投公司融資的影響
本次資管新規(guī)對城投公司融資的影響主要體現(xiàn)在再融資能力大幅下降，債務到期償還風險增大。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）債務逐漸到期，再融資需求加大
1、2018年存量地方政府債務全部完成置換
根據(jù)《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，簡稱43號文）和新預算法的要求，地方政府債券是地方政府唯一的合法融資渠道，也是唯一明確由政府負有償還責任的債務形式。由于新預算法2015年才正式實施，截至2014年底，政府共甄別確認15.4萬億政府負有償還責任的存量債務，這部分債務要求于2018年內(nèi)（預計是8月前）全部置換為地方政府債券。也就是說，理論上2018年8月之后還存續(xù)在市場上的各類城投公司債務都不再屬于地方政府債務。這部分債務雖然之前發(fā)行時或多或少提到過政府會支持償還，而且用途也多少與地方政府業(yè)務相關，但在法律上完全追溯不到地方政府的償債責任。
2、2018年城投債到期量大
據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年城投債總到期量為1.35萬億元，總到期量比2017年略低一些，但是還有2500億元左右待回售，年度總付息量超過3000億元，另外這里面還沒包含可能在今年內(nèi)發(fā)行且在今年內(nèi)到期的短期品種，因此2018年城投債實際到期壓力至少不比2017年輕。因此，不管是尚未完成置換的地方債務，還是到期量加大的城投債，屆時城投公司的再融資需求都將進一步加大。
（二）抑制通道業(yè)務，再融資渠道收窄
資管新規(guī)落地后，不少券商資管和基金子公司已經(jīng)逐漸從融資類業(yè)務中退出，與此同時，不少信托公司也在提高政信類信托業(yè)務的門檻，且風險關注點也從此前的“隱形兜底”逐步走向?qū)θ谫Y平臺主體信用的審視。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月末政信信托余額為1592.60億，相比上年同期下降近三成。各種監(jiān)管套利渠道在被逐漸封堵，鼓勵銀行表內(nèi)資金直接投向政策鼓勵的融資主體，表外的資管業(yè)務打破剛兌，嚴格監(jiān)管非標、委外和委托貸款等表外融資渠道。新時代下，對非標、委外和委托貸款等融資渠道依賴性較強的城投公司，再融資渠道將進一步收窄。
（三）消除多層嵌套，基建產(chǎn)業(yè)基金受限
傳統(tǒng)的基建產(chǎn)業(yè)基金本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權形式介入項目公司，參與基建類項目的建設和運營。以XX市海綿城市基金為例：1、銀行理財資金通過資管計劃認購海綿城市基金份額；2、資管成立滿三年，XX城投分期受讓資管計劃所持有的基金份額；3、基金存續(xù)期內(nèi)，XX城投不得退出或轉讓持有的基金份額；4、明確進入回購年度后，對回購份額所需資金列入當年財政支出安排；5、專設償債基金。財政局委托XX城投在銀行開設償債基金專戶，3年內(nèi)歸集不低于8億元的償債資金。賬戶資金實行余額管理，可自由流動。當XX城投回購基金份額出現(xiàn)資金缺口時，即按程序申請使用償債資金；如仍有不足，則向市政府申請使用其他資金予以補足。
圖1 基建產(chǎn)業(yè)基金運作模式
根據(jù)資管新規(guī)要求，該基金面臨以下幾個潛在問題：
1、多層嵌套問題
資管新規(guī)第二十二條規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！保促Y管新規(guī)僅允許資管產(chǎn)品進行一層嵌套，故銀行理財產(chǎn)品—信托或資管通道—產(chǎn)業(yè)基金的三層嵌套在資管新規(guī)實施后已經(jīng)不合規(guī)。
2、合格投資者穿透查看
資管新規(guī)要求“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織?！奔磳τ谝呀?jīng)發(fā)行的多層嵌套資管產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者。故穿透后銀行理財投資者面臨需要符合券商資管合格投資者標準的問題。
3、期限錯配問題
資管新規(guī)第十五條規(guī)定“金融機構應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務”，“資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日”。此外，“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品限不得低于90天。”因此，如果底層為海綿城市項目公司股權或收益權，則銀行理財應該為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而且該理財?shù)钠谙抟銐蜷L，然而，在目前國內(nèi)的金融市場環(huán)境下，很難發(fā)行10年以上期限的資管產(chǎn)品。
小結
面對《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號，簡稱23號文）以及資管新規(guī)的強壓態(tài)勢，城投公司的融資如何破局已迫在眉睫。在繼續(xù)運用傳統(tǒng)融資渠道的同時，首先，城投公司應積極推進市場化轉型，增強市場化融資能力，從城市的建設者向城市的運營管理者轉變，增強穩(wěn)定的運營收入和現(xiàn)金流，提升企業(yè)的造血功能；其次，通過重組整合，做優(yōu)做大做強城投公司，加快產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮協(xié)同效應，促進企業(yè)多元化發(fā)展；最后，積極探索新型融資工具，嘗試通過ABS、TOT等方式盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債表。
