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近日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“意見”），對當(dāng)前降低國有企業(yè)杠桿率、防范化解重大風(fēng)險等提出了明確要求。文件主要包含總體要求、分類確定約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)、完善自我約束機(jī)制、強(qiáng)化外部約束機(jī)制、加強(qiáng)配套措施、加強(qiáng)組織實施等六個方面。

（一）國有企業(yè)成為當(dāng)前主要負(fù)債主體，構(gòu)成潛在重大風(fēng)險

過去十年，信貸規(guī)模高速增長，投資拉動的發(fā)展模式對中國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定增長有著一定的推動作用。而當(dāng)前，單純依靠信貸增加和投資拉動對中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用越來越不明顯，邊際效應(yīng)越來越低，隨之而來的是中國經(jīng)濟(jì)的總體風(fēng)險卻越來越高。

十余載的信貸擴(kuò)張帶來了巨大的債務(wù)規(guī)模，高債務(wù)杠桿、高信用風(fēng)險成為中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的“灰犀?！保_始影響中國金融的穩(wěn)定性。為此，中央政府近兩年來逐步收緊信貸政策、強(qiáng)化金融監(jiān)管，并將“去杠桿”列為宏觀政策的主要目標(biāo)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為宏觀經(jīng)濟(jì)的主旋律。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，截止2017年底，我國債務(wù)總額達(dá)184.5萬億元，其中企業(yè)債務(wù)近100萬億元。這當(dāng)中，企業(yè)債務(wù)的2/3以上又聚集在國有企業(yè)，且國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍高出同期民營企業(yè)。因此，2018年4月2日中央財經(jīng)委員會首次提到結(jié)構(gòu)性去杠桿，并明確國有企業(yè)是結(jié)構(gòu)性去杠桿的主體之一。

（二）國家對國有企業(yè)降杠桿、防風(fēng)險的充分重視

近年來陸續(xù)召開的黨的十九大、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、中央財經(jīng)委員會會議、國務(wù)院會議、金融工作會議等，都多次提到“堅決打好防范化解重大風(fēng)險”，并將其列為三大攻堅戰(zhàn)之首，這與意見開篇提及的精神不謀而合。意見于5月11日在中央全面深化改革委員會第二次會議上審議通過，并由中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)，相較于前期關(guān)于國有企業(yè)的發(fā)文來看，規(guī)格較高，足以看出中央對此項工作的重視程度。

（三）國有企業(yè)以其更強(qiáng)的融資能力影響國家調(diào)控政策效果

國有企業(yè)，尤其是地方政府融資平臺和僵尸企業(yè)，憑借其良好的政企關(guān)系往往具備更強(qiáng)的融資能力，造成資金“黑洞”，嚴(yán)重影響到國家財政及貨幣政策的實施效果，尤其在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，企業(yè)經(jīng)營成本高企，國有企業(yè)會對民營經(jīng)濟(jì)帶來一定的擠出效應(yīng)，不利于國家經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（一）降杠桿、減負(fù)債成為平臺公司未來一項特別重要工作

意見的核心內(nèi)容在于“加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，降低國有企業(yè)杠桿率”。這不僅是打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要舉措，也成為未來一段時間內(nèi)國有企業(yè)的一項重要工作內(nèi)容。平臺公司作為地方主要的國有企業(yè)，一直以來舉債融資是其存在的重要價值。目前，平臺公司債務(wù)普遍處于較高水平，從這個角度來看，將來一段時間內(nèi)平臺公司降低杠桿水平、進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債約束、防范化解債務(wù)風(fēng)險將是其特別重要的工作內(nèi)容之一。根據(jù)文件要求，“加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債約束日常管理”，“將降杠桿減負(fù)債成效作為企業(yè)考核和評價的重要內(nèi)容”，平臺公司自然不敢怠慢，這甚至?xí)D壓現(xiàn)有的融資工作任務(wù)，不過對倒逼平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展、統(tǒng)籌投融資工作、合理優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和控制債務(wù)水平等起到積極的作用。

（二）如何確定平臺公司的相關(guān)約束標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒊蔀殡y點

意見提到“針對不同行業(yè)、不同類型國有企業(yè)實行分類管理并動態(tài)調(diào)整”，“原則上以行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，在基準(zhǔn)線基礎(chǔ)之上加5個百分點為預(yù)警線，加10個百分點為重點監(jiān)管線”。平臺公司作為國有企業(yè)中較為特殊的群體，一直以來很難有個明確的行業(yè)界定，故而在母公司層面確定一個合理的基準(zhǔn)線、預(yù)警線和重點監(jiān)管線可能要考慮多重因素，甚至因地而異。不過，當(dāng)平臺公司的子公司實現(xiàn)分類運作時，可以結(jié)合子公司所處行業(yè)實行分類管理。

（三）多重措施配套，為平臺公司降低負(fù)債提供了多個路徑

從目前的實際情況來看，平臺公司化解存量債務(wù)、降低負(fù)債率并非一朝一夕就能完成，不僅需要平臺公司自身充分作為，更需要頂層設(shè)計和提供政策支持。為了化解存量債務(wù)，意見也提出了諸多配套措施，比如：“積極通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、開展股權(quán)融資、實施市場化債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)等途徑有效降低企業(yè)債務(wù)水平”；“不得強(qiáng)制要求國有企業(yè)承擔(dān)應(yīng)由政府或社會組織承擔(dān)的公益性支出責(zé)任”；“支持國有企業(yè)盤活存量資產(chǎn)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)”；“積極推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵國有企業(yè)通過出讓股份、增資擴(kuò)股、合資合作等方式引入民營資本”；“鼓勵國有企業(yè)通過主動改造改制創(chuàng)造條件實施市場化債轉(zhuǎn)股”；“鼓勵各類投資者通過股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國有企業(yè)兼并重組”。這一系列措施為平臺公司化解存量債務(wù)，降低負(fù)債提供了有效的途徑，不乏有些措施用于約束地方政府行為，也算是對平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的利好。

（四）隱性債務(wù)風(fēng)險防范為平臺公司敲響警鐘

意見很重要一塊內(nèi)容就是強(qiáng)調(diào)要“厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界”，“堅決遏制地方政府以企業(yè)債務(wù)的形式增加隱性債務(wù)”，并嚴(yán)禁地方政府和部門、國有企業(yè)等進(jìn)行各種形式或者變相的舉債融資。再結(jié)合近期坊間流傳神秘的27號文（即《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》）也已于前不久下發(fā)，雖說具體內(nèi)容不得而知，但其核心肯定是圍繞政府隱性債務(wù)管理，而政府隱性債務(wù)的一大主要來源就是平臺公司等地方國有企業(yè)。從這個意義上看，意見在針對地方政府和平臺公司防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險等方面，或許會與神秘的27號文有一定程度的銜接，無疑給平臺公司的未來融資工作中敲響了警鐘。

（五）重申對金融機(jī)構(gòu)的要求，平臺公司融資環(huán)境再度蒙上陰影

意見不僅對國有企業(yè)自身約束做了要求，也大篇幅強(qiáng)化外部約束機(jī)制，特別是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的協(xié)同約束。意見要求金融機(jī)構(gòu)“全面審慎評估其信用風(fēng)險，并根據(jù)風(fēng)險狀況合理確定利率、抵質(zhì)押物、擔(dān)保等貸款條件”，對列入重點關(guān)注或重點監(jiān)管的國有企業(yè)，要么“聯(lián)合授信”，要么“原則上不得對其新增債務(wù)融資”。年初下發(fā)的財金【2018】23號文，明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對地方政府和國有企業(yè)的投融資行為，此次再度對金融機(jī)構(gòu)提出要求，未來平臺公司的融資渠道會越來越窄。

（六）允許破產(chǎn)，使得打破平臺信仰成為可能

意見特別提出“對嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算”，這在歷次關(guān)于平臺公司監(jiān)管要求的文件中首次出現(xiàn)。隨著資管新規(guī)出臺，穿透性監(jiān)管加強(qiáng)，依托地方政府信用背書的平臺公司信仰難在，這當(dāng)中負(fù)債率極高、無實體性業(yè)務(wù)、缺乏現(xiàn)金流等資質(zhì)差的平臺公司將難逃厄運，面臨破產(chǎn)重整和清算的風(fēng)險。從《公司法》的角度來看，公司組建和破產(chǎn)乃是正常行為，意見中關(guān)于允許平臺公司破產(chǎn)的表述更是起到警示作用。當(dāng)然，為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生，平臺公司的破產(chǎn)和清算還需考慮多方面因素并慎重而為之。

在加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的背景下，平臺公司作為高杠桿的國有企業(yè)，需要主動配合相關(guān)政策，積極主動采取措施完成降杠桿、減負(fù)債的目標(biāo)。具體可從以下幾個方面積極應(yīng)對：

（一）堅決杜絕違法違規(guī)融資行為，有效控制債務(wù)風(fēng)險

近年來，針對地方政府和平臺公司違規(guī)舉債融資行為的監(jiān)管政策和文件頻出。此次出臺的意見對此也是再次強(qiáng)調(diào)。作為轉(zhuǎn)型中的平臺公司而言，積極執(zhí)行政策要求，杜絕任何形式的違法違規(guī)融資行為，并有效利用政策、約束地方政府和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的變相融資行為，同時對已有的違法違規(guī)融資行為及時整改，確保公司各類舉債融資行為合法合規(guī)、償債責(zé)任明確、償債能力足夠等，從而有效控制平臺公司的債務(wù)風(fēng)險，是擺在平臺公司當(dāng)前的首要任務(wù)。

（二）積極推動整合重組，特別是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與債務(wù)的置換

結(jié)合政府對平臺公司的轉(zhuǎn)型需求，平臺公司應(yīng)按照意見的要求，把握時機(jī)積極推動兼并重組。當(dāng)前，平臺公司主營業(yè)務(wù)基本為非經(jīng)營性業(yè)務(wù)，其占比較高，盈利能力嚴(yán)重不足。平臺公司在兼并重組的過程中需聚焦主業(yè)，圍繞主業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，尋求兼并重組的機(jī)會，以做大做強(qiáng)主業(yè)為主要目標(biāo)，對于一些與主業(yè)無關(guān)且盈利能力嚴(yán)重不足的業(yè)務(wù)逐漸剝離，在剝離的過程中需要注重資產(chǎn)重組、盤活。首先，地方政府將具有一定收益來源的國有資產(chǎn)持續(xù)整合注入到平臺公司；其次，平臺公司應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)運營能力，在一定條件下通過租賃、資產(chǎn)證券化、轉(zhuǎn)讓等方式充分盤活存量資產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，提升公司的盈利效果；最后，積極剝離無效資產(chǎn)和公益性債務(wù)，并通過置換成經(jīng)營性資產(chǎn)的方式控制公司的資產(chǎn)負(fù)債水平。

（三）積極推動混合所有制改革，引入優(yōu)秀社會資本降低負(fù)債

在降杠桿的過程中，平臺公司需要深化改革力度，積極推動混合所有制改革，積極開展股權(quán)融資和引入戰(zhàn)略投資者等，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司的經(jīng)營管理水平，最終建立資產(chǎn)負(fù)債自我約束的長效機(jī)制。目前，國家大力倡導(dǎo)國有企業(yè)實現(xiàn)混合所有制改革，對于城投公司來說，引入非國有資本、民營資本等社會資本不僅短期內(nèi)能緩解償債壓力，長期來看，不僅能夠提升城投公司的經(jīng)營能力和綜合競爭力，還能有效約束政府這只手。此外，混合所有制改革，有助于促進(jìn)國有資本流動和國有資產(chǎn)保值增值。

（四）合理甄別債務(wù)，按照市場化方式推行債轉(zhuǎn)股

在此次降杠桿的過程中，市場化債轉(zhuǎn)股也是一項重要的措施。平臺公司需要針對自身狀況積極利用債轉(zhuǎn)股的契機(jī)，按照債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策的要求，主動與銀行、資產(chǎn)管理公司等對接，在甄別債務(wù)基礎(chǔ)上，選擇適合的模式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，一方面有利于優(yōu)化完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低負(fù)債率，另一方面也能健全公司的法人治理機(jī)制和提升公司的經(jīng)營管理水平，有利于公司的市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（五）完善內(nèi)部治理、加強(qiáng)內(nèi)部約束，構(gòu)建內(nèi)部債務(wù)約束機(jī)制

平臺公司要結(jié)合此次降杠桿的要求，落實負(fù)債約束第一責(zé)任主體的契機(jī)，結(jié)合行業(yè)特點及自身企業(yè)實際，合理設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債率和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在公司常規(guī)治理及日常經(jīng)營管理過程中，要加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債約束，審慎開展債務(wù)融資活動。平臺公司應(yīng)逐步完善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會的作用，董事會要對資產(chǎn)負(fù)債狀況及未來的資產(chǎn)負(fù)債計劃進(jìn)行充分審議，主動、及時呈報公司的財務(wù)狀況，如遇到財務(wù)困境主動向債權(quán)人通報并協(xié)商處置等。同時，平臺公司針對子公司要強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債約束，對子公司債務(wù)融資要嚴(yán)格審查，對嚴(yán)重資不抵債的子公司可以破產(chǎn)清算，防止風(fēng)險波及到母公司層面。