資料來源：郁言債市 劉郁
從政策路徑的角度理解政府投資條例
政策路徑：限制地方政府融資，遏制隱性債務，再規(guī)范地方政府投資。在投資持續(xù)擴張的同時，地方政府隱性債務規(guī)模也在快速擴張。因而自2016年下半年政策開始著手“去杠桿”（類似的詞匯有穩(wěn)杠桿和結構性去杠桿），同時培育經(jīng)濟增長新動能，以實現(xiàn)經(jīng)濟轉型。就政策路徑而言，我們可以從三個角度來理解，一是限制金融機構，從資金來源的角度堵住金融機構給地方政府“違規(guī)”融資的渠道，主要是通過2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)，以及財政部在2018年3月發(fā)布的《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》；二是直接遏制地方政府增量隱性債務，2017年7月政治局會議提到遏制地方政府增量隱性債務，2018年初進一步收緊，通過統(tǒng)計、審計地方政府存量隱性債務，要求地方政府定時上報；三是規(guī)范地方政府投資，從資金去向的角度約束地方政府投資端的權力，也就是政府投資條例。
配合財權上收，限制非正規(guī)財權，投資事權可能由塊狀管理回歸到條狀管理。從財政的角度來理解這個問題，營改增在合并稅種的同時，實際上是財權的進一步上收，取消了地方政府最大的獨立稅種，以削弱地方政府影響稅收收入的能力。同時，從城投債到地方債過渡，本質也是將債權發(fā)行權從市縣上收到省一級。這是在新預算法的框架下，限制地方政府非正規(guī)財權的同時，實現(xiàn)地方政府從投資型轉向服務型的關鍵一步。而政府投資條例將投資的主要事權從地方政府手中轉移到地方發(fā)改委，削弱地方政府對投資的掌控力，相當于從塊狀管理再回歸到條狀管理。當然這種轉變是建立在經(jīng)濟轉型，經(jīng)濟對政府投資的依賴度趨于下降的基礎之上。
政府投資條例影響的政府投資規(guī)模有多大
狹義政府投資約3.9萬億，占固定資產(chǎn)投資比重5-6%。從條例給出的定義來看，政府投資是指在中國境內使用預算安排的資金進行固定資產(chǎn)投資建設活動，包括新建、擴建、改建、技術改造等。一種角度是根據(jù)固定資產(chǎn)投資資金來源中的國家預算內資金來看，2017年底為38741.7億元（2018年開始不再發(fā)布），占固定資產(chǎn)投資總額的比重為6.1%。[1]另外一種視角是從財政支出的角度出發(fā)，財政支出中的農林水事務、交通運輸和資源勘探電力信息等事務與基建密切相關，2017年度合計34797.3億元，與固定資產(chǎn)投資中的預算內資金來源差距不大。[2]考慮到這僅是投資項目中的預算內資金，預算內資金還會撬動其他資金來源，因而政府投資實際撬動的投資占固定資產(chǎn)投資的比重要大于6.1%。
廣義政府投資的規(guī)?？赡艹^10萬億。我們從兩個角度給出估算。一是假設政府出資主要為資本金，占投資比重為35%，則可倒推出撬動的2017年廣義政府投資為11.1萬億，約占基建投資比重的64%。二是根據(jù)地方政府隱性債務的估算規(guī)模進行倒算，地方政府隱性債務的規(guī)模預計在30萬億左右，主要在2015-2018年期間產(chǎn)生，假設其完全對應政府投資額，則可估算出每年的投資額在7.5萬億，加上2017年底 38741.7億元的預算內資金，約為11.4萬億。
從對投資的具體影響來看，條例實施后，地方政府投資計劃可能在年中進行調整，以符合條例要求。條例提出7月1日開始實施，要求地方年度投資計劃要和本級預算匹配，可能會影響到那些已發(fā)布投資計劃和預算不匹配的省市。按照以往年份情況來看，在地方年度政府項目投資計劃發(fā)布之后，年中經(jīng)地方人大批準之后可進行調整。由此可見，如已發(fā)布的政府年度投資計劃不能與本級預算匹配，后續(xù)可能面臨調整。
政府投資條例如何影響城投平臺
受條例影響的不僅僅是狹義政府投資，包括城投平臺項目在內的廣義政府投資同樣受到條例影響。條例的核心影響是“政府投資項目不得由施工單位墊資建設”，未來廣義政府投資的口徑可能會向狹義政府投資逐漸靠攏，地方政府投資規(guī)?？赡苤饾u縮小，資金來源主要依靠財政預算和地方債。
總體來看，對城投的影響主要有以下兩點：一是城投面臨的融資壓力下降，政府投資項目的資金由財政解決，有多大的財力干多大的事，這與當前嚴控新增隱性債務的做法相一致；二是由于地方財力有限，未來與政府相關的項目可能縮減，新增項目可能以營利性目的為主，城投的轉型壓力上升。
目前城投平臺從事基建的主要方式：代建和“自建”，前者不能再出現(xiàn)墊資行為，后者可能受到條例的禁止。對于基建項目，尤其是沒有現(xiàn)金流的非經(jīng)營性項目，當前城投平臺主要有兩種方式參與：一是平臺代建，收取5%-10%的代建費，這部分項目的資金來源主要來自于財政資金和地方政府債，基本符合政府投資條例的要求，但在一些不規(guī)范的地方，仍有平臺墊資的情況出現(xiàn)，未來這部分可能受到限制。
二是平臺“自建”，地方政府以土地出讓金、稅收分成等形式與平臺分成。采用這種方式的一般是開發(fā)區(qū)和新區(qū)。以往由平臺建設的BT或者政府購買服務項目，政府需要進行回購，但是受到政策限制之后，部分項目歸屬權暫時留在平臺。地方政府以土地出讓金，甚至稅收分成的形式，給平臺提供資金支持。而平臺則利用自身綜合現(xiàn)金流來建設這類項目。這種方式嚴格而言屬于墊資建設，并不符合政府投資條例的要求，未來可能面臨被禁止。
具體而言，條例中規(guī)定政府投資項目所需資金應當按照國家有關規(guī)定確保落實到位，政府投資項目不得由施工單位墊資建設。目前地方政府主要依賴城投平臺利用自有資金及融資進行項目建設，待項目竣工驗收后，由地方政府進行一次性或者分期回購（支付城投平臺建設投資），條例實施后這種模式將行不通。
政府投資項目建設資金需要政府先給到城投平臺，然后才可以開始項目建設，這將減輕城投平臺的資金壓力。然而，由于條例規(guī)定政府投資年度計劃應當和本級預算相銜接，這意味著由于地方政府財力有限，未來建設項目可能會大幅縮減，城投將面臨更嚴峻的轉型壓力。
由于城投平臺墊資一般記在財務報表中的應收類科目（包括應收賬款、其他應收款和長期應收款），因此應收類科目是城投平臺資產(chǎn)的重要組成部分。尤其是基建類平臺，應收類科目占比普遍較高。
本文按照Wind口徑對城投平臺應收類科目進行了梳理，可以發(fā)現(xiàn)2012年以來應收類科目占總資產(chǎn)平均比例在16%以上，占凈資產(chǎn)平均比例在40%以上。分省份來看，2018年底，內蒙古、江蘇、四川、吉林、貴州和天津應收類科目占總資產(chǎn)平均比例排名靠前，均在20%以上。云南、黑龍江、天津、江蘇、陜西、內蒙古、甘肅和山西應收類科目占凈資產(chǎn)平均比例排名靠前，均在50%以上。占比較高的這些省份，其城投平臺后續(xù)的發(fā)展可能會受條例影響更為明顯。
此外，條例中規(guī)定政府投資項目應當按照國家有關規(guī)定合理確定并嚴格執(zhí)行建設工期，任何單位和個人不得非法干預。為拉動地方經(jīng)濟增長，之前地方政府上了很多建設項目由城投平臺去做，但后期由于資金不足等各種原因，導致項目實際建設進度慢于計劃進度，甚至出現(xiàn)爛尾。這就占用了城投大量資金，并產(chǎn)生了較重的債務負擔，未來這種情況可能有所好轉。
注：
[1]根據(jù)《認真貫徹<政府投資條例>依法更好發(fā)揮政府投資作用》中給出的數(shù)據(jù)，企業(yè)投資約占全社會固定資產(chǎn)投資總額的95%，推斷政府投資約占5%，可能未曾考慮政府資金撬動的投資額要大于預算內資金本身。
[2]2018年度的資源勘探電力信息等事務支出暫未發(fā)布。固定資產(chǎn)投資的預算內資金來源中包含政府性基金。
風險提示：
受外部壓力影響，政策的執(zhí)行程度有所弱化。
