正 文
一、地方政府對城投公司的傳統(tǒng)注資方式及演變
（一）地方政府注資的方式及動因分析
分稅制改革后中央和地方的財權(quán)、事權(quán)不匹配，導(dǎo)致地方政府的投融資存在較大資金缺口，為彌補這一部分資金缺口，城投公司應(yīng)運而生。根據(jù)國發(fā)〔2010〕19號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。由于城投公司成立的主要目的即通過舉債融資為地方經(jīng)濟和社會發(fā)展籌集資金，為擴大其融資能力，地方政府曾通過注入貨幣資金、房地產(chǎn)、國有企業(yè)股權(quán)、土地（包括儲備地、劃撥地及出讓地），以及學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)的方式，對城投公司進行資產(chǎn)性支持。通過上述注資，一方面可以快速降低資產(chǎn)負債率，避開部分銀行貸款對于城投公司債務(wù)負擔(dān)不得高于70%的紅線要求；另一方面，注入的資產(chǎn)可以用于城投公司的抵押貸款，進一步提升城投的融資能力。
實際情況是，在城鎮(zhèn)化建設(shè)及“GDP競賽”的背景下，地方政府需要借助城投公司獲取大量資金，然而財力有限導(dǎo)致其可支配的貨幣資金、房地產(chǎn)和股權(quán)等高價值資產(chǎn)難以滿足分配需求，與此同時地方政府手中掌握大量的儲備土地及公益性資產(chǎn)，地方政府更傾向于向城投公司注入此類資產(chǎn)。因此，大部分城投公司是地方政府以少量財政撥款配比較大規(guī)模土地資產(chǎn)注入的方式成立的，后續(xù)再獲得政府注入的儲備地和公益性資產(chǎn)，持續(xù)擴大資產(chǎn)規(guī)模。但是，儲備地或公益性資產(chǎn)本身并不具備相應(yīng)的價值，地方政府通過該種方式增加城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、降低債務(wù)負擔(dān)后再讓其進行融資的行為，本質(zhì)上是地方政府的超額舉債。該行為主要帶來兩個問題，一是公益性資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)上不屬于城投公司，如政府辦公場所、公園、道路等，城投公司無權(quán)用此抵押借款；二是此類資產(chǎn)不能帶來現(xiàn)金流收入，城投公司虛增資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)與債務(wù)不匹配，增加償債風(fēng)險。
（二）規(guī)范性政策梳理
為規(guī)范地方政府融資行為，自2010年起監(jiān)管機構(gòu)出臺多項政策法規(guī)，禁止地方政府向城投公司注入儲備地和公益性資產(chǎn)的行為，限制地方政府通過該方式無序舉債，具體政策如下：
由此可見，上述政策主要是明確公益性資產(chǎn)的定義，禁止公益性資產(chǎn)和儲備用地作為資本注入城投公司，并且要求金融機構(gòu)甄別城投資產(chǎn)的真實性，從而限制城投資產(chǎn)“注水”和過度“包裝”等情況。
二、城投增厚權(quán)益的新模式解析
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，為支持城投且規(guī)避政策限制，許多地區(qū)存在下述城投增厚權(quán)益的新模式，具體包括注入砂石資源、返還土地出讓金、公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、通過交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種方式。
（一）注入砂石資產(chǎn)
近年河道采砂權(quán)拍賣出現(xiàn)惡性競爭導(dǎo)致出讓成交價虛高，為收回成本、獲得高額利潤，采砂企業(yè)往往會超時、超范圍、超量的開采；另一方面，非法采砂嚴(yán)重破壞江河湖泊的生態(tài)環(huán)境。為了加強河道采砂管理，保護河道生態(tài)環(huán)境，2017年1月江西省率先發(fā)布《江西省河道采砂管理條例》，明確規(guī)定縣級以上人民政府可以決定河道砂石資源實行統(tǒng)一經(jīng)營管理。繼江西之后，收回河道開采權(quán)、成立國營平臺統(tǒng)一開采銷售的砂石國有化管理模式已為眾多省市接受并進一步推廣，如海南、四川、湖北、甘肅、浙江等地均制定統(tǒng)一管理規(guī)定或設(shè)立相關(guān)管理部門進行統(tǒng)一管理。砂石作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域的基礎(chǔ)材料，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮重要作用，然而由于環(huán)保限制、河道砂石開采量減少，供求失衡導(dǎo)致砂石價格不斷上漲，2018年以來部分地區(qū)砂石價格漲幅接近100%。河道采砂權(quán)收歸國有，加之砂石價格大漲，這就使得砂石開采權(quán)成為地方政府手中新增的重要有價資源。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，湖南、四川、浙江等地存在地方政府將砂石資源注入城投公司的情況。砂石開采權(quán)屬于未來的收益權(quán)，因此政府將其注入城投公司在資產(chǎn)端計入“無形資產(chǎn)”，權(quán)益端計入“資本公積”，后續(xù)由城投公司的下屬砂石開采類子公司進行運營管理。通過此種注資，可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入，改善現(xiàn)金流，降低債務(wù)負擔(dān)。
（二）返還土地出讓金
城投公司在土地一級市場通過“招、拍、掛”方式購入土地資產(chǎn)并支付土地出讓金，土地購置后多計入“存貨”或“無形資產(chǎn)”科目，城投在一級市場購地產(chǎn)生現(xiàn)金流出的同時，政府會通過專項款的形式將部分土地出讓金返還至企業(yè)，計入“專項應(yīng)付款”或“資本公積”。實際上政府通過此種方式，變相向公司注入土地資產(chǎn)，以做大平臺規(guī)模。土地資產(chǎn)實際上變成城投公司的“融資用地”，用于抵押借款。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級市場上購得的土地或分為生地和熟地兩種類型。
1、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為生地
由于相關(guān)的法律法規(guī)只規(guī)定了經(jīng)營性用地需要通過“招拍掛”的方式獲得，而并沒有規(guī)定“招拍掛”中經(jīng)營性土地的狀態(tài)（生地或熟地），未明確禁止生地參與“招拍掛”，故部分地方的城投公司利用政策的回旋余地，在土地一級市場中購買的土地實際上為生地，并在購地后對土地需進行開發(fā)整理再出讓，實質(zhì)上承擔(dān)了部分土地儲備的職能。此外，中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級市場中通過“招拍掛”購入生地，可以獲得相關(guān)的土地權(quán)證，甚至后續(xù)能夠以該土地進行融資。
2、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為熟地
部分城投在土地一級市場中購買的土地為熟地，其在前期已由購地城投公司或其他具有土地一級開發(fā)資質(zhì)的城投公司完成拆遷安置和土地一級開發(fā)，可直接用于經(jīng)營建設(shè)。其實，若城投公司以房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營活動為目的購地，這種方式可以說是其在土地一級市場中最為標(biāo)準(zhǔn)的購地模式。但中債資信在研究中發(fā)現(xiàn)，很多地方政府在城投購地后會將土地出讓金返還，且購得土地僅為城投公司的融資用地，這種模式的問題在于政府沒有對應(yīng)的財力支撐以補償土地前期的投資成本。
綜合考慮，若城投購得的土地為熟地，土地開發(fā)整理前期需要大量投資，政府再將土地出讓金返還至購地城投公司，難以平衡前期成本。故從政府資金平衡的角度，推斷城投公司在一級市場“招拍掛”購得的土地或多為生地。
（三）公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本
城投公司按照政府要求從事區(qū)域性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房和土地開發(fā)等公益性項目的投融資建設(shè)，前期政府注入一定比例的資本金，后續(xù)大部分建設(shè)資金為城投公司融資獲得。在項目建設(shè)的過程中，城投公司一般將成本計入“存貨”科目（部分城投公司也會將建設(shè)成本計入“在建工程”科目，比例相對較?。?，地方政府會按照項目進度分年度或者于項目竣工后統(tǒng)一結(jié)算，在確認收入的同時將“存貨”中的成本進行結(jié)轉(zhuǎn)。項目建設(shè)周期短則幾個月，長則若干年。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，地方政府對于公益性項目的回款普遍存在滯后現(xiàn)象，甚至部分項目成本一直沉淀而無回款計劃。但是與此同時，地方政府可能會向城投公司注資，在權(quán)益端計入“資本公積”或“實收資本”科目，推測其中或有部分資金實際應(yīng)為公益性項目的回款。中債資信城投數(shù)據(jù)庫中截至2018年末發(fā)布年報的城投公司共計1478家，“存貨”科目余額190,163.4億元，占總資產(chǎn)的31.69%?！按尕洝笨颇恐饕ü嫘皂椖砍杀尽⑼恋厥褂脵?quán)，以及經(jīng)營性的商品房開發(fā)成本等，假定其中50%為公益性項目成本，而公益性項目成本中保守估計5%為應(yīng)回款但未回款的成本，則可以計算得到這部分資金總額亦高達4,753.4億元。從上述論述中，推斷地方政府或存在將本應(yīng)作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉淀在賬上。
（四）交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益
交叉持股是指公司與其他公司之間通過相互投資，持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯(lián)合形式，該股權(quán)持有方式在一定程度上能夠起到穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、防止惡意并購，提高協(xié)同效應(yīng)、降低成本等作用。我國法律法規(guī)對于交叉持股的限制較少，對于非上市公司之間存在的交叉持股情況，只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵，則認定為是合法的投資關(guān)系。但是，交叉持股確實存在一些問題，典型如：導(dǎo)致虛增資本（即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導(dǎo)致兩個企業(yè)的資本增加，但實際上兩個企業(yè)的有效資本并沒有增加）、股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易、易作為操縱股價的工具等。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，2019年江蘇某國資和江蘇某城投存在交叉持股的情況，即兩家公司分別由其下屬子公司簽訂股權(quán)投資協(xié)議，相互增資持股約16億元。該操作體現(xiàn)在財務(wù)報表上，在資產(chǎn)端計入“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目，在權(quán)益端計入“少數(shù)股東權(quán)益”科目，使得資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時增大。由于交叉持股的交易情況及相關(guān)科目明細基本不會披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況。
三、城投增厚權(quán)益行為中的風(fēng)險識別
為限制城投資產(chǎn)“注水”和過度“包裝”的情況，注入儲備地及公益性資產(chǎn)的行為已被充分限制，除了傳統(tǒng)的注資方式外，如上文分析中債資信發(fā)現(xiàn)城投公司存在一些新型增厚權(quán)益的模式，甚至存在一些政策“擦邊球”的行為。權(quán)益增厚對于城投公司來說固然是好事，可以增強資產(chǎn)實力、降低債務(wù)負擔(dān)，但是在分析該行為時仍然需透過現(xiàn)象看本質(zhì)，注意注入資產(chǎn)的質(zhì)量和注資模式風(fēng)險。
按照資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及優(yōu)質(zhì)性，將歷史上地方政府對城投公司的注資資產(chǎn)類型進行排序，第一類為貨幣資金，地方政府直接注入的“真金白銀”最為優(yōu)質(zhì)；第二類為房地產(chǎn)、有價證券和出讓地，價值較高且變現(xiàn)能力較強；第三類為劃撥地，應(yīng)用于地方政府指定用途，具有一定的價值，但一般不可變現(xiàn)；第四類為公益性資產(chǎn)，自2010年開始政策法規(guī)已明令禁止新增注入行為，但部分城投公司仍存在該類資產(chǎn)，公益性資產(chǎn)的所有權(quán)并不屬于城投公司，且不具備變現(xiàn)能力。
具體對上文所述的注入砂石資源、城投公司在土地一級市場購地且政府返還土地出讓金、公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種新型注資方式，進行風(fēng)險分析，如下：
第一、注入砂石資源。作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域重要的基礎(chǔ)材料，近年來砂石價格大漲，對城投企業(yè)來說是優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)。通過向城投注入砂石資源，地方政府一方面可以增加其經(jīng)營性業(yè)務(wù)，助力城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展；另一方面也可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入、改善現(xiàn)金流，降低債務(wù)負擔(dān)，后續(xù)使其更好的承擔(dān)融資職能。該方式對于城投公司來說實際是一種較為優(yōu)質(zhì)的注資方式。但仍需注意，一是資產(chǎn)入賬價值的合理性，砂石資源的入賬價值是由專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)按照資源儲備量、開采年限、市場價格等諸多因素綜合決定的，在分析師可將類似企業(yè)進行橫向比較，綜合判斷資產(chǎn)價值是否存在高估的情況；二是入賬后或存在抵押貸款的情況，地方政府可能會借由注入砂石資源、降低城投公司的債務(wù)負擔(dān)后，讓其承擔(dān)更重的融資工作，需關(guān)注有息債務(wù)變化情況；三是資產(chǎn)價值變化或?qū)е沦Y產(chǎn)減值風(fēng)險，在當(dāng)前市場景氣度頗高的背景下，砂石資源開采權(quán)的價值較高，但是未來砂石資源的市場價格或存在波動，當(dāng)價格回落時，其入賬價值是否會調(diào)整及調(diào)整幅度如何，以及其價值能否覆蓋債務(wù)，都需要保持關(guān)注。未來關(guān)注砂石資源的用途。
第二、土地一級市場購地且政府返還土地出讓金。地方政府在“招拍掛”后返還土地出讓金，實際上是在監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格的背景下，變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)。公司賬面的土地資產(chǎn)對公益性項目形成的債務(wù)起到一定的保障作用，但是需要注意，一是通過該循環(huán)土地資產(chǎn)的凈融資額度縮減，主要原因在于政府在將土地出讓金返還至城投公司時，需扣除相關(guān)稅費，城投公司實際收到的返還資金要小于繳納的土地出讓金（一般扣除相關(guān)稅費后，土地出讓金返還比例約為75%~80%），城投公司前期購地資金多為負債所得，其后土地抵押融資獲得的資金需部分償還前期的資金缺口，實際可用于投融資建設(shè)的資金規(guī)?？s水。例如，城投公司借款10億元用于購買土地，政府返還80%的土地出讓金，土地資產(chǎn)入賬城投公司，其后城投公司將土地抵押借款獲得70%的資金，則其所獲得的7億元借款中的2億元需償還前期借款，則實際可用于投融資建設(shè)資金僅5億元；二是中債資信推斷此類融資用地多為生地，按照土地入賬價值來看，或存在入賬價值高估和難以處置的問題，若后續(xù)城投公司進行土地開發(fā)整理，則需要承擔(dān)相關(guān)投資支出；三是對于地方政府來說，將返還的購地收入計入政府性基金會虛增政府財力，資金在政府空轉(zhuǎn)，沒有對應(yīng)的財力支撐用以補償土地前期的投資成本。
第三、公益性項目不回款。地方政府或存在將本應(yīng)作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉淀在賬上。公益性項目的變現(xiàn)方式主要為依賴政府回購，其并不能用于抵押，除政府回購?fù)獠痪邆渥儸F(xiàn)能力。該注資模式分析難點在于，大量的城投公司賬面均存在回款滯后的公益性項目，難以界定尚未回款項目與政府注入貨幣資金的絕對對應(yīng)關(guān)系。目前，城投公司承建的基建項目多為竣工結(jié)算后3~5年內(nèi)回款，若通過募集等資料發(fā)現(xiàn)某些項目超出5年仍未回款，而此時存在政府注資的行為。為謹慎起見，可以假定其注資資金為原本應(yīng)為公益性項目的回購款，在資產(chǎn)端扣除該項目成本、權(quán)益端剔除對應(yīng)的注資，以此分析城投的總資產(chǎn)及債務(wù)負擔(dān)情況。
第四、交叉持股。通過交叉持股的方式，城投公司資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時增大，但是可能會出現(xiàn)資本存在資本虛增的情況，即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導(dǎo)致兩個企業(yè)的資本增加，實際上兩個企業(yè)的有效資本并沒有增加。例如，A、B兩家公司各有資本額3000萬，現(xiàn)在A、B兩家公司分別出資1000萬向?qū)Ψ焦就顿Y，此時兩家公司的賬面上就有1000萬的新增資本，但實際上兩家公司的資本并無任何實質(zhì)的增加，其所增資本純系公司原有資本在兩家公司的賬目上來回轉(zhuǎn)移所致。由于交叉持股的交易情況基本不會披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況，在分析時可以適度關(guān)注資產(chǎn)端的可供出售金融資產(chǎn)或長期股權(quán)投資、與權(quán)益端的少數(shù)股東權(quán)益同時大幅增長的情況，并且通過附注明細進一步挖掘信息進行判斷。
綜上，針對上述四種新型權(quán)益增厚模式，中債資信認為注入砂石資源為最優(yōu)的方式，其次變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)的返還土地出讓金的模式，接下來為公益性項目不回購，最后是交叉持股，其可能并無實際有效資產(chǎn)形成。因此，當(dāng)出現(xiàn)城投權(quán)益增厚行為時，不能單純認為其可以增加資產(chǎn)規(guī)模、降低負債率，對于城投公司是絕對的利好。更加需要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，通過注入資產(chǎn)質(zhì)量及注資模式的分析來識別其中存在的風(fēng)險要素，全面把握信用風(fēng)險。
