我們看到，地方政府融資平臺是受到融資約束的地方政府在城市化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一種金融創(chuàng)新。這種以土地和未來的經(jīng)濟(jì)增長潛力作為抵押的金融創(chuàng)新促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在一個金融市場高度不完全、法律制度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不健全的國家，基于土地及其衍生品的金融資產(chǎn)為金融市場提供了相對安全的資產(chǎn)（safe assets）。在過去十多年的時間里，這種以土地及其衍生品作為抵押品的金融創(chuàng)新為中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化提供了比較有效的融資方式。
這種融資方式的實質(zhì)是，利用比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)（土地及其衍生資產(chǎn)）作抵押品，通過打包（pooling）和證券化的方法，充分地發(fā)揮了杠桿作用，緩解了融資約束，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長。但是，值得注意的是，證券化的實質(zhì)是通過資產(chǎn)池（pooling）和分級（tranching）將對信息敏感的資產(chǎn)，變成對信息不敏感的資產(chǎn)，以此來提高市場的流動性和交易量。換言之，證券化實際上降低了金融體系的透明度，使得人們不再關(guān)心作為抵押品的資產(chǎn)的質(zhì)量，這同時會增加系統(tǒng)性的風(fēng)險。流動性與風(fēng)險是金融體系中永恒的矛盾。目前中國金融體系中出現(xiàn)了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險的苗頭。實際上，美國2008年的金融危機(jī)就是影子銀行導(dǎo)致的危機(jī)。本文將從信息敏感度的角度討論短期內(nèi)地方政府融資平臺和地方債的透明度管理，并討論長期的替代方案，最后分析中國最優(yōu)的金融體系設(shè)計。
地方債的最優(yōu)透明度管理
1.金融市場的逆向選擇
結(jié)果1：在不考慮風(fēng)險的情況下，債務(wù)打包出售和拆包出售，投資者面臨信息不對稱產(chǎn)生的結(jié)果相同，相比拆包出售投資者具有完全信息，打包在高收益項目和低收益項目的平均收益率高于投資者的保留收益率時候增加流動性，促進(jìn)社會福利；在平均收益率低的時候降低流動性，降低社會福利。
而較大區(qū)間幻覺不重要，所以透明度會增加流動性；但透明度提高到一定程度以后，由于風(fēng)險溢價下降的速度比區(qū)間幻覺快，所以增加透明度反而會減少流動性。這里存在一個最優(yōu)的透明度值，使得流動性的增加達(dá)到最大。
以上的發(fā)現(xiàn)可以總結(jié)為：
結(jié)果2：當(dāng)?shù)胤秸梢赃x擇關(guān)于打包資產(chǎn)的收益率信息披露的粗細(xì)程度（透明度），且投資者風(fēng)險規(guī)避的時候，隨著透明度的增加，市場流動性先增大，后減小，故存在一個最優(yōu)的透明度，使市場的流動性最大。
2.政策建議
（1）對于地方債的管理，政策界有一種思路是“逐包打開，逐筆清算”。根據(jù)我們的分析，這種思路不是好主意。如前所述，證券化和金融市場流動性的實質(zhì)在于低透明度。如果突然提到透明度，會引發(fā)金融市場的逆向選擇，使得原來對信息不敏感的資產(chǎn)突然變得對信息敏感起來，會在短期內(nèi)造成流動性的枯竭和市場的僵化，就像美國2008年金融危機(jī)中所發(fā)生的那樣。我們的建議是，給定中國經(jīng)濟(jì)的基本面在未來若干年內(nèi)還比較穩(wěn)健，抵押品價值還相對比較高的情況下，不宜過早地增加透明度。
?。?）由于部分地方債已經(jīng)被信托公司等金融機(jī)構(gòu)證券化了，所以中國實際上已經(jīng)存在一個影子銀行系統(tǒng)。這種情況下，最優(yōu)透明度管理政策就變得更加重要了。對影子銀行的擠兌使得美國陷入了2008年的金融危機(jī)。影子銀行的擠兌就是因為雷曼兄弟公司倒閉作為一個壞的消息（bad news），使得原來對信息不敏感的資產(chǎn)突然變得對信息敏感起來，流動性突然枯竭起來，經(jīng)濟(jì)中的各個部門紛紛開始去杠桿化，使得經(jīng)濟(jì)陷入了惡性循環(huán)。
幾種替代的融資比較
由于地方債通常為地方政府主導(dǎo)的項目融資，所以也會面臨類似國有企業(yè)經(jīng)營中常見的軟預(yù)算約束問題。軟預(yù)算約束問題是指當(dāng)國有企業(yè)或者政府主導(dǎo)的項目的經(jīng)理人預(yù)期到當(dāng)自己投入低努力時，政府會在企業(yè)或者項目經(jīng)營不善的情況下給予紓困，這樣經(jīng)理人就沒有精力提供高的努力改善經(jīng)營。因此，我們在考慮地方政府未來的融資選擇時，要將潛在的軟預(yù)算約束問題考慮在內(nèi)。為了更深入地分析不同融資方式下的軟預(yù)算約束問題及其對地方政府和金融市場的影響。我們建立了一個簡單的模型來加以分析。
結(jié)果：如果在財政分權(quán)的情況下發(fā)放地方債，那么在自主發(fā)債的情況下出現(xiàn)軟預(yù)算約束的可能性最小，在中央統(tǒng)一發(fā)放的情況下出現(xiàn)的可能性最大，在中央代發(fā)的情況下出現(xiàn)的可能性介于以上兩者之間。與對流動資本的競爭不同，自主發(fā)債對軟預(yù)算約束的改善不會以犧牲公共品開支為代價。
結(jié)果1表明從硬化預(yù)算約束的角度講，自主發(fā)債制度是地方債發(fā)行的最好方案，而且這種硬化預(yù)算約束無需以犧牲公共品供給的代價獲得。這和國內(nèi)地方債市場發(fā)行方式的演變模式也是相符的。
1.地區(qū)異質(zhì)性對不同地方債政策效果的影響
當(dāng)然，以上的分析沒有解決的一個問題是：為什么富裕地區(qū)在自主發(fā)行債券以后，債券利率相比中央代發(fā)時期會有所上升，恢復(fù)到國債利率的水平？對此我們的回答是：首先，以上的分析是基于利率是收入減債務(wù)的線性函數(shù)的假設(shè)，在實際生活中，這個函數(shù)可能在達(dá)到一個階段以后就變成水平的了，也就是說，當(dāng)收入相對債務(wù)而言已經(jīng)是充足的，那么額外的收入就不會使利率進(jìn)一步降低；另外，這可能是由于利率函數(shù)并不完全由期望收益決定，特別是對于債券而言，極端情況下的違約風(fēng)險這樣的因素對于定價也是很重要。由于鑄幣稅或者通貨膨脹稅作為最后的擔(dān)保確保了國債沒有違約的可能性，而地方自主發(fā)行的債務(wù)不可能受到這種保險，所以投資者對國債需要的風(fēng)險回報也更小。
2.發(fā)行地方債和土地財政
發(fā)行地方債的一個初衷是為了減少地方政府對于土地財政的依賴，進(jìn)而降低土地價格和房價。我們可以用一個簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析發(fā)行地方債是否可以降低土地價格。
從圖1、圖2容易看出，由于發(fā)行地方債相當(dāng)于降低了地方政府折現(xiàn)的程度（比無地方債情況下更具耐心），所以會使土地供應(yīng)后移，短期土地供應(yīng)相對于無地方債情況下減少，長期土地供應(yīng)增加，土地價格在短時間內(nèi)提高，在長期降低。
以上結(jié)果對于政策制定的可能啟示在于：從長期來看，發(fā)行地方債的確會幫助穩(wěn)定土地供應(yīng)，并使土地價格上升減慢，但它的效果不會是“立竿見影”的，從短期來說，它甚至?xí)驗榈胤秸畬⑼恋毓┙o后移而減少土地供給，推高地價和房價。所以在推行地方債的同時必須搭配其他的調(diào)控政策來穩(wěn)定短期市場，才能真正實現(xiàn)理想的效果。
中國金融體系的最優(yōu)設(shè)計
作為一個金融高度不發(fā)達(dá)的國家，中國迄今為止的地方政府融資平臺是一種次優(yōu)安排（second-best）。以土地及其衍生品作為抵押的金融體系雖然有助于緩解地方政府和相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的融資約束，但是也容易產(chǎn)生泡沫化和去工業(yè)化的現(xiàn)象。因此從長期來看，中國需要對金融體系進(jìn)行深刻的改革和設(shè)計。
在金融體系方面，德國和日本給我們提供了重要的比較和經(jīng)驗教訓(xùn)。德國和日本在1985年前的發(fā)展模式是非常類似的：金融體系都是銀行主導(dǎo)的，資本市場（特別是股票市場）不發(fā)達(dá)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上都是制造業(yè)主導(dǎo)；比較倚重出口。應(yīng)該說，1985年之前，這兩個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是健康的。這兩個國家發(fā)展路徑的分野發(fā)生在1985年。日本在1985年廢除了一個長期堅持的法律，允許儲蓄系統(tǒng)的資金可以自由流向房地產(chǎn)業(yè)（此前是導(dǎo)向?qū)崢I(yè)），從此房地產(chǎn)成為了可以自由交易的金融資產(chǎn)，資金紛紛流向房地產(chǎn)行業(yè)。此后僅僅五年的時間內(nèi)，日本的資產(chǎn)泡沫就達(dá)到了無以復(fù)加的地步，泡沫在1990年破滅了，從此日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，迄今已經(jīng)超過了二十年。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和國家的資產(chǎn)負(fù)債表（財政赤字）一直都沒有修復(fù)好。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，泡沫擠出了實體經(jīng)濟(jì)的投資，日本國內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)空心化，國內(nèi)資本外流，由于缺乏技術(shù)創(chuàng)新，沒有支持經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
德國則相反，嚴(yán)格規(guī)制房地產(chǎn)部門，從來沒有讓住房成為可以自由交易的資產(chǎn)，一直秉承制造業(yè)的傳統(tǒng)，保持著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，即使2008年的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)也沒有對它產(chǎn)生很大的影響。
德國和日本的發(fā)展道路的經(jīng)驗和教訓(xùn)尤其值得中國認(rèn)真研究，因為中國和這兩個國家有很相似的地方。中國和日本、德國都屬于大陸法系的國家。最近的經(jīng)濟(jì)研究發(fā)現(xiàn)，法律體系等制度結(jié)構(gòu)決定了一個國家的金融結(jié)構(gòu)：一般而言，大陸法系的國家很難有發(fā)達(dá)的金融市場（尤其是股票市場），而司法體系相對更好的普通法系（如英美）有比較好的股票市場和相對完全的金融體系（complete markets）。
金融體系比較完全的國家，財富可以通過資本市場上的各種金融工具來實現(xiàn)保值和增值，也可以通過資本市場來化解各種風(fēng)險（如養(yǎng)老等）。美國在過去一百年內(nèi)，股票的年均收益率在每年9%左右；而土地的價值在1990年到2000年的一百年的時間里，只上升了24%（扣除通貨膨脹）。由于金融體系比較完全，他們不需要通過購買土地來實現(xiàn)財富的增值和保值。而在金融體系不完全的國家，特別是經(jīng)濟(jì)高速增長的國家，人們往往會將土地和房產(chǎn)作為財富保值和增值的手段；如果對土地和房產(chǎn)市場不加規(guī)制，很容易就會導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，就像日本在上世紀(jì)80年代經(jīng)歷過的那樣。這是因為，在一個金融市場不完全的經(jīng)濟(jì)中，土地承載了太多的功能，如空間配置資源的功能、財富保值和增值的功能、抵押品的價值，所以地價和房價就會很高，從而帶動整個非貿(mào)易部門的成本上升，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本上升，經(jīng)濟(jì)中就會過早地出現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。而去工業(yè)化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退（或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素），最終會導(dǎo)致泡沫的破裂，從而對經(jīng)濟(jì)造成結(jié)構(gòu)性的、永久性的破壞。因此，在金融市場不發(fā)達(dá)的國家，就需要對土地市場和住房市場進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，在這方面德國就做得很好，在過去的半個多世紀(jì)的時間里實現(xiàn)了沒有泡沫的增長；而日本經(jīng)濟(jì)卻走上了自我毀滅的道路。這個教訓(xùn)是令人深思的。
中國過去的十年沒有對房地產(chǎn)市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)制，在很多城市出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，同時也出現(xiàn)了局部的去工業(yè)化的現(xiàn)象，這是一個比較危險的苗頭，中國已經(jīng)在開始步日本的后塵，不過亡羊補(bǔ)牢還來得及。
中國要實現(xiàn)沒有泡沫的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面要對房地產(chǎn)市場進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，這方面，德國等有很多經(jīng)驗可以學(xué)習(xí)。另一方面，也要發(fā)展適合中國的金融體系。一般而言，司法體系比較落后的國家，最適合的金融工具實際上是債券或者債權(quán)，而不是股票或者股權(quán)。法律制度越落后的國家，股票市場越難發(fā)展起來，即便德國和日本都是如此。
而債券對制度的要求低一些，因為它對信息最不敏感（投資者只關(guān)心最差的狀態(tài)），而且它是硬預(yù)算約束的：只要低于一定的臨界點(diǎn)，就可以要求企業(yè)破產(chǎn)清算；股票市場對制度和信息有很高的要求，因為股東需要關(guān)注各種狀態(tài)；而且股票是軟預(yù)算約束：一個企業(yè)的業(yè)績再差，也不會破產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在不完善的金融市場中，最好的金融產(chǎn)品是債券，可以最大程度滿足一個社會的融資要求。但恰恰是債券市場在中國基本沒有發(fā)展起來，其中一個重要的原因是利率管制。中國未來的改革，應(yīng)該在利率自由化的同時，積極發(fā)展債券市場，這樣既可以幫助企業(yè)融資，化解過剩的“流動性”，也可以為投資者提供一種更可靠的保值、增值的金融資產(chǎn)。
在目前的背景下，應(yīng)該充分發(fā)展具有優(yōu)質(zhì)抵押品的地方政府債券和企業(yè)債券。發(fā)展債券市場是一舉奪得的政策選擇。首先，在中國這樣法律制度不健全的國家，債券是一種對信息不敏感的資產(chǎn)，對制度的要求比較低，是一種相對安全的資產(chǎn)；債券不僅為地方政府提供了替代的融資手段，而且還為居民提供了可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，將房地產(chǎn)承載的過多的金融功能剝離掉，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實業(yè)投資。
總之，制度結(jié)構(gòu)決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)又決定了一個國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最優(yōu)的發(fā)展模式要在這三者之間實現(xiàn)很好的匹配。中國的制度結(jié)構(gòu)使得中國比較適合發(fā)展債券為主的金融體系，而制造業(yè)將是中國未來幾十年甚至上百年都要發(fā)展的行業(yè)。中國只要吸收國際發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，通過金融體系的改革和相關(guān)的改革，完全可以實現(xiàn)沒有泡沫的增長。
