今年下半年以來，市場(chǎng)資金利率不斷高企，尤其是近期10年期國(guó)債收益率、Shibor利率以及AAA級(jí)債券收益率都達(dá)到歷史高位，市場(chǎng)利率中樞顯著上移。在此背景下，地方政府融資平臺(tái)償債壓力進(jìn)一步加大，其所面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)、局部（地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯。
從宏觀角度來看，融資平臺(tái)面臨三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。
其一是全面改革帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致地方財(cái)政收入下滑風(fēng)險(xiǎn)。十八屆三中全會(huì)全面深化改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，必將以一定程度的經(jīng)濟(jì)增速放緩為代價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政收入增速下滑甚至為負(fù)。地方財(cái)力的弱化將很大程度削弱其對(duì)融資平臺(tái)的財(cái)政支撐力度。
其二是三中全會(huì)關(guān)于土地市場(chǎng)、不動(dòng)產(chǎn)登記、房地產(chǎn)稅等改革的推進(jìn)，將使房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨快速降溫的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫對(duì)平臺(tái)公司的打擊體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，對(duì)于以土地出讓為收入和償債來源的企業(yè)來說，其收入會(huì)嚴(yán)重惡化，還款節(jié)奏被打亂，違約風(fēng)險(xiǎn)大增；其次，土地資產(chǎn)縮水帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅削弱企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，其中尤其需要關(guān)注其抵押資產(chǎn)縮水對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊。
其三，在利率市場(chǎng)化趨勢(shì)、宏觀審慎監(jiān)管框架逐步形成以及互聯(lián)網(wǎng)金融等多重因素的作用下，社會(huì)融資利率中樞上移，并將在一定時(shí)期內(nèi)保持高位運(yùn)行，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)城投債還面臨風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)重估的壓力，宏觀金融環(huán)境和城投債風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的重塑兩種因素交織，將可能進(jìn)一步推高平臺(tái)企業(yè)融資成本。
從局部（地區(qū)）看，同樣存在三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。
首先，國(guó)家或省級(jí)政府對(duì)土地出讓節(jié)奏的調(diào)控，將在一定程度上降低企業(yè)對(duì)土地出讓節(jié)奏的把控，不確定性風(fēng)險(xiǎn)加大。2013年9月，江蘇省發(fā)布《關(guān)于核定土地儲(chǔ)備融資規(guī)模有關(guān)問題的意見》，規(guī)定自2013年10月1日起，江蘇各地每收儲(chǔ)、出讓一塊土地，都要經(jīng)過國(guó)土廳等部門審核同意，地方政府不能自行決定。這一措施雖然將進(jìn)一步規(guī)范江蘇省土地融資問題，但也在一定程度上給企業(yè)土地出讓帶來了很大的不確定性。未來，不排除其他省市效仿江蘇省的這種規(guī)定。
其次，全口徑估算的部分地方政府債務(wù)率、償債率指標(biāo)已遠(yuǎn)超警戒線，部分地方政府債務(wù)壓力凸顯。通過對(duì)截至2012年底常州和鎮(zhèn)江兩市負(fù)債率、債務(wù)率和償債率指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，就負(fù)債率而言，常州和鎮(zhèn)江兩市均在60%的警戒線之內(nèi)；但債務(wù)率均已超過100%的警戒線，鎮(zhèn)江更高達(dá)252%；償債率方面，即使按照基準(zhǔn)利率水平估算，兩市均已遠(yuǎn)超審計(jì)署劃定的20%的警戒線。做個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)：若地方政府融資平臺(tái)“以新還舊”的再融資鏈條可以持續(xù)，每年都可以滾動(dòng)相應(yīng)到期的借款本金，那么其每年利息支出/財(cái)政總收入的比重對(duì)地方政府而言則相對(duì)能夠承受。在基準(zhǔn)利率6.55%的水平下，常州和鎮(zhèn)江兩市利息支出/財(cái)政總收入比重分別為7.32%和16.51%。
另外，對(duì)于平臺(tái)公司之間互?，F(xiàn)象嚴(yán)重的地區(qū)，極易發(fā)生因偶然事件導(dǎo)致的“多米諾骨牌效應(yīng)”引發(fā)的局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一些債務(wù)壓力較大的地區(qū)，偶然事件極易挑動(dòng)市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)。截至2012年底，鎮(zhèn)江和常州兩市平臺(tái)對(duì)外擔(dān)保額分別為542.58億元、601.31億元，分別占平臺(tái)凈資產(chǎn)總和的比重為37.98%和83.11%，其中主要是平臺(tái)之間的互保。
除了宏觀風(fēng)險(xiǎn)和局部（地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)外，平臺(tái)企業(yè)還普遍面臨著再融資的可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)以及因資產(chǎn)重組、整合、劃轉(zhuǎn)等操作不合規(guī)導(dǎo)致的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前再融資能力對(duì)平臺(tái)企業(yè)至關(guān)重要，影響其再融資的風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)企業(yè)融資的調(diào)控；二是平臺(tái)企業(yè)自身再融資的能力，在這個(gè)過程中，個(gè)別受限資產(chǎn)較多、收入和現(xiàn)金流來源單一的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
綜合來看，保持融資平臺(tái)再融資的可持續(xù)性，是短期內(nèi)防范政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在，這也為中長(zhǎng)期內(nèi)解決融資平臺(tái)問題提供時(shí)間緩沖。具體而言，短期內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和融資平臺(tái)自身都要對(duì)“以新還舊”再融資鏈條的通暢性保持高度關(guān)注，避免因再融資受阻而引發(fā)個(gè)體信用平臺(tái)從而引發(fā)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，尤其是防止信息不透明、成本較高的“非標(biāo)”產(chǎn)品沖開第一個(gè)缺口，打破當(dāng)前市場(chǎng)微妙的平衡關(guān)系。
