雖然國務(wù)院一再強調(diào)，不許地方融資平臺“拼爹”，但是在任何一個債券市場的參與者看來，“爹”，都是城投公司最重要的標簽。此怪圈造成的后果是，地方債償付能力出現(xiàn)多重衡量標準。亂象已經(jīng)鑄成，但解決方案依舊欠奉，地方債償付隱患始終沒有解決。
騰訊財經(jīng)繼在《地方債黑洞》的報道中，揭露蘇州城建的主體評級存在問題后，再次發(fā)現(xiàn)南京市城市建設(shè)投資控股（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱“南京城建”）也存在類似的問題。在2013年中誠信國際最新的一次評級報告顯示，南京城建EBITDA利息倍數(shù)低于1，這意味著南京城建靠自身能力很難還本付息，但中誠信仍在此情況下給了南京城建AAA的主體評級。
中誠信國際對騰訊財經(jīng)表示，城投債的情況比較特殊，EBITDA利息倍數(shù)并不是評價城投債的唯一標準，按照中誠信的城投債評級模型，約有二三十個指標來綜合評價城投債，其中地方融資平臺所在城市的財力是重要參考指標。雖然國務(wù)院禁止地方政府為融資平臺擔(dān)保，但地方政府與地方融資平臺仍有千絲萬縷的聯(lián)系，仍需要考慮地方政府的影響力，基于這樣的原因，給了南京城建AAA的主體評級。
這種看法并非中誠信國際獨有，南京城建對騰訊財經(jīng)表示，他們在2013年所發(fā)的中期票據(jù)基本上全部被保險公司購買，保險公司除了會參考中誠信國際給出的評級，也會按自己的標準，給城投債評級，其中地方政府的因素也是保險公司考慮的重要因素。
自2010年以來，國務(wù)院連年發(fā)文，堅決制止地方政府為地方融資平臺做擔(dān)保，旨在劃清政府與融資平臺的邊界，但實際操作中，兩者極難割裂。
如今大量地方融資平臺都在以“借新債還舊債”的方式運轉(zhuǎn)，但債券投資者并不懷疑債券的流動性問題，地方政府在其中起的作用至關(guān)重要。不過這一模式總是會有結(jié)束的一天，潮水退去，作為非盈利機構(gòu)的地方政府顯然不是最后的承受者，國有資產(chǎn)和財政收入或?qū)⒆罱K埋單。
數(shù)據(jù)差異的疑惑
南京城建是南京市市屬企業(yè)，且為該市唯一的綜合性城市建設(shè)投資融資平臺和公用事業(yè)運營平臺，南京國資委持有其100%股權(quán)。
2013年11月18日，南京發(fā)9.8億元中期票據(jù)，至此，該公司本部2013年已通過中期票據(jù)、短期融資券兩方式募集49.8億元。金融從業(yè)人員李誠信提示騰訊財經(jīng)，南京城建如此強力的吸金與其被中誠信國際給予AAA主體信用等級應(yīng)密不可分。
2013年9月27日，中誠信國際幫助南京城建出具的評級報告顯示，南京城建的2010年、2011年、2012年的EBITDA利息倍數(shù)為0.76、0.92、0.62，均不超過1，這似乎與南京城建AAA的主體評級身份并不相稱。
EBITDA利息倍數(shù)=利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤/利息費用，通常用來衡量主體償債能力的一個指標，也是信用評級的一般評價標準之一。
更蹊蹺的是，在2012年7月5日，中誠信國際給南京城建出具的評級報告中，EBITDA利息倍數(shù)均超過10，2009年到2011年分別是10.82、10.45、14.31，顯然先后兩次評級中，2010年與2011的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大差異。
對于這一切的反?，F(xiàn)象，中誠信國際對騰訊財經(jīng)表示，城投公司有其特殊性，它實際上承擔(dān)了大部分政府基礎(chǔ)建設(shè)的職能，有半公益的性質(zhì)，普遍存在盈利能力較低的情況，因此不應(yīng)按照產(chǎn)業(yè)債券的標準去衡量城投債。目前監(jiān)管機構(gòu)也沒有給出明確的評價標準，因此各評級機構(gòu)對城投債的評價方法均不一樣。在中誠信國際的城投債評價體系中，EBITDA利息倍數(shù)占權(quán)重不大。
不過中誠信國際承認，在2012年因與南京城建的信息溝通存在問題，導(dǎo)致了前后數(shù)據(jù)不一致?！爱敃r企業(yè)提供數(shù)據(jù)不是很及時。同時很多利息支出由地方政府承擔(dān)，部分資本化利息被扣除?！庇捎谇昂髢纱蔚睦①M用統(tǒng)計口徑不同，致使數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異。
此外中誠信強調(diào)，評級本身是一個排序的過程，并不一定絕對的財務(wù)指標來劃分，作為江浙一帶的經(jīng)濟發(fā)達城市。南京市政府的財務(wù)狀態(tài)要好于西部等偏遠地區(qū)，南京城建獲得AAA的評級也很正常。
蹊蹺的擔(dān)保
在公開信息中，有一處細節(jié)讓人意外。截至2013年6月底，南京城建凈資產(chǎn)344億元，不斷舉債的南京城建，正在為兩家并不知名的民營企業(yè)擔(dān)保，擔(dān)?？傤~達74.3億元。
據(jù)南京城建2013年度第三期中期票據(jù)募集說明書顯示，截至2013年6月末，公司本部為南京建工集團有限公司和嘉盛建設(shè)集團有限公司提供的擔(dān)保余額分別為69億元和5.3億元。
兩企業(yè)均是與南京豐盛產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司董事長季昌群相關(guān)的民營企業(yè)。
據(jù)上述募集說明書顯示，南京建工集團有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為182.1億元，負債總額為138.9億元，2013年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入50.3億元，利潤總額2.8億元；嘉盛建設(shè)集團有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為79.9億元，負債總額為54.9億元，2013年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入18.3億元，利潤總額2.7億元。
南京城建對騰訊財經(jīng)表示，公司與這兩家民企是合作關(guān)系，兩家企業(yè)均在做南京城建的項目。未來有付款，目前以擔(dān)保的方式體現(xiàn)，到期付款后，相應(yīng)擔(dān)保解除，不構(gòu)成企業(yè)額外的風(fēng)險。
南京城建認為，該公司的擔(dān)保風(fēng)險可控，不會影響到公司的財務(wù)安全。南京城建稱，南京政府會通過購買服務(wù)的方式，履行政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的義務(wù)，規(guī)避地方債到期償付風(fēng)險。
他們認為，只要負債率可能，債務(wù)能夠收斂，“借新還舊”，并不會出現(xiàn)問題。
無奈的地方債
實際上，南京城建對地方政府的依賴，并不符合國務(wù)院的指引。2010年，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》發(fā)布，堅決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為。2012年，國務(wù)院再發(fā)同名文件，對此事予以強調(diào)。
不過中誠信國際指出，目前地方債的矛盾起因于分稅制改革，由于地方政府的事權(quán)財權(quán)不統(tǒng)一，才會出現(xiàn)城投公司這樣扭曲的產(chǎn)物。雖說國務(wù)院試圖厘清政府和公司的界限，但無論是發(fā)起、給項目、給地、提供各種支持等，地方政府給地方融資平臺的支持已經(jīng)顯性化。不可能割裂開來。
實際上目前政府已經(jīng)開始想辦法解決這一矛盾。交易商協(xié)會正在研究推出市政債，允許地方政府發(fā)債融資，這或許可以減輕城投公司的壓力。但遠水解不了近渴，地方融資平臺仍要靠自己的能力，來收斂債務(wù)，至少要為他們的大股東——地方政府負責(zé)。未來“借舊還新”的現(xiàn)象仍將延續(xù)，最終城投債不可能永遠滾動下去，真正埋單的人可能還蒙在鼓里。
