地方政府債務存量仍然可控
國家審計署于12月30日發(fā)布了備受關注的全國政府性債務審計結果。包括負有擔保責任的債務等或有債務在內，地方政府債務余額在2012年底達到15.9萬億、在2013年6月底達17.9萬億元（占GDP的33%）。加上中央政府債務（2012年和2013年6月底分別為11.9萬億元與12.4萬億元），全部政府債務在2012年底達27.8萬億、2013年6月底達30.3萬億元（占GDP的56%）。
瑞銀證券特約首席經(jīng)濟學家汪濤認為，相比上一次2011年的審計，此次審計更為詳盡，首次將中央政府（包括原鐵道部）以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)級政府的債務納入審計范圍，而養(yǎng)老金債務和政策性銀行債務則仍未被計入。不過雖然前者的規(guī)模在不進行適當改革的情況下可能會在未來數(shù)十年變得相當龐大，但目前尚未形成過多的實際虧空或債務；而政策性銀行融資主要是為了放貸給地方政府或國有企業(yè)，已經(jīng)包括在相應的政府或企業(yè)債務中。
汪濤認為，全部政府債務和地方政府債務水平（分別占GDP的56%和33%）仍在可控范圍內。由于中國儲蓄率較高，加上較為封閉的資本賬戶，在國內市場上為債務融資較為容易。此外，盡管近幾年明顯放緩，但名義GDP增速仍維持在10%左右，高于加權平均債務融資成本（瑞銀估算在7.3%左右）。然而，正在進行的利率市場化可能會造成利率上行，從而給未來的政府償債能力帶來更大的壓力。因此盡管短期影響比較有限，中國還是必須控制杠桿率的上升步伐。為了減輕償債壓力并解決部分地方政府的現(xiàn)金流問題，中央政府可以選擇對部分政府債務進行證券化。
為減少債務存量，政府可以出售部分其擁有的大量資產(chǎn)（比如在已上市和未上市國企中所持的股份）。如有必要，中央政府可以選擇直接或通過銀行（沖銷銀行壞賬）接手部分地方政府債務負擔。不過，考慮到中央-地方財政關系以及道德風險問題，現(xiàn)階段不會馬上采取這一方案。
但債務增速值得警惕
雖然中央和地方政府的債務存量尚在可控范圍內，但近幾年債務累積的速度值得警惕。從2010年底的10.7萬億元到2013年6月的17.9萬億元，地方政府債務在僅僅兩年半時間里大幅增加67%。即便剔除2011年審計未覆蓋的鄉(xiāng)鎮(zhèn)級債務，地方政府債務仍達17.5萬億元，較2010年增長64%、年復合增長率達21.8%，遠超名義GDP增速（圖片2）。這意味著，盡管過去2-3年間銀行平臺貸款的監(jiān)管趨嚴，但地方政府債務并未得到有效控制。這是因為地方融資平臺通過各種途徑從金融系統(tǒng)的龐大資金池中汲取資金，且融資方式"日新月異"。
盡管銀行對地方融資平臺的貸款被嚴格控制，地方政府卻很快開始采用其他融資渠道。正如最新的審計報告中所披露的，地方政府正更多地利用債券市場和更為復雜的表外信貸來規(guī)避對地方融資平臺貸款的監(jiān)管收緊。地方政府債務中銀行貸款比重從2010年的79%降至2013年6月的57%，債券融資比重則從7%升至10%，BT和信托目前均占債務總額的8%。另外，雖然傳統(tǒng)意義上的地方融資平臺債務增長較為緩慢（年復合增長率14.5%），更為隱蔽的"政府可能承擔一定救助責任"的債務（依賴政府隱性擔保、通過BT和其他更具創(chuàng)新性的渠道）增速較快、年增速高達45%。對土地收入的依賴性也顯著提高，審計報告指出承諾以土地出讓收入償還的債務余額占比從2010年的23.8%上升至2012年的32.2%。
除了要警惕全國政府性債務的快速增長外，汪濤認為，近一段時間的地方政府融資動向已經(jīng)給宏觀經(jīng)濟帶來了三個重要風險：（a）隨著越來越多的融資活動在缺乏適當監(jiān)管的銀行表外發(fā)生，資產(chǎn)質量可能在惡化、潛在的信用風險有所上升；（b）政府的隱性擔保和兜底，再加上預算軟約束導致的對融資成本不敏感，使得地方政府在獲取新增信貸方面享有不平等的優(yōu)勢，從而在信貸分配中對其他部門造成擠出效應，阻礙了經(jīng)濟增長模式的轉型；（c）由于地方政府強勁的信貸需求未得到有效控制，地方政府成為不斷推升整體杠桿率的主要力量，可能會在將來威脅到經(jīng)濟和金融體系的整體健康。
如何解決地方政府債務的流量問題
在中央經(jīng)濟工作會議上，控制地方政府債務風險被列為2014年的重要任務之一。會議決定將地方債納入預算管理，嚴格地方債舉債流程，并要求地方官員對新增債務負責。更重要的是，三中全會《決定》中的全面改革方案列出了諸多抑制地方政府債務過快增長的措施。汪濤認，為這些舉措主要可歸納為以下三個方面：（1）削減地方政府支出負擔，將部分地方支出責任轉移至中央政府，弱化一些地方的GDP增長目標，通過提高透明度和更為嚴格的預算管理加強地方政府的預算約束；（2）逐步建立地方主體稅種（如房產(chǎn)稅、資源稅和消費稅）以增加地方政府收入來源，要求地方國企向地方政府支付紅利；（3）允許地方政府更多地通過長期債券（比如發(fā)行長期建設債）來緩和債務償付壓力。
此外，三中全會《決定》提出的一些改革措施可能會轉變政府角色和地方政府行為模式，從而有望在根本上解決持續(xù)不斷的地方政府債務問題。這些改革措施包括減少地方政府在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的參與度（如通過混合所有制將部分國有股份轉讓給私人部門），將地方政府官員政績考核與GDP之外的新增債務規(guī)模和環(huán)保等領域掛鉤。
政策面臨的兩難，及其對2014年宏觀形勢的影響
雖然中央似乎決心控制地方政府債務，但進展可能會較為緩慢，原因在于中央政府需要在一些相互沖突的政策目標之間尋求平衡。例如，一方面地方政府債務的快速積累已經(jīng)成為影響中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的一個重大隱憂，促使中央政府制定多項措施來控制地方政府債務規(guī)模；但另一方面，中央仍相當重視GDP增長（據(jù)報道，2014年增長目標再次定為7.5%），仍需地方政府在基礎設施、保障房和其他城鎮(zhèn)化建設及穩(wěn)增長相關的投資方面發(fā)揮主導作用。如果政策重心仍傾向于保增長，2014年中央就難以在控制地方政府債務方面取得很大進展。就算表面上以某一指標衡量的地方政府債務可能得到控制，實質性進展仍遙不可及（這將與2010年以來的情況類似，即雖然地方融資平臺貸款增速放慢，但其他類型的地方債務快速增長）。
該怎樣判斷中央對控制地方政府債務的真實態(tài)度，2014年經(jīng)濟增長又可能受到怎樣的影響呢？汪濤認為，在判斷地方政府債務是否真正得到了控制時，不用費力厘清各種層出不窮的債務融資創(chuàng)新，而應重點關注兩項關鍵指標。首先，應當關注總體信貸增速——如果一個經(jīng)濟體中的私人部門需求不旺且利潤率持續(xù)面臨下行壓力，總體信貸的快速增長就可能意味著政府相關實體的債務正在迅速膨脹。要衡量總體信貸增速，應關注社會融資規(guī)模（剔除股票融資）及其范圍之外的信貸活動，畢竟社會融資規(guī)模并未覆蓋某些新型的信貸活動（比如經(jīng)由證券公司投放的信貸）。其次，應關注主要由地方政府主導且主要通過債務融資的基建投資增速。
對于2014年，汪濤預計，在限制地方政府債務增長方面將會取得一些進展，但不會太大。因此，預計2014年基建投資增速將低于2013年，但降幅不足以完全抵消出口和消費的改善。因此，維持2014年GDP增長7.8%的預測。如果中央對解決地方政府債務問題的態(tài)度比預計的更嚴厲，限制地方政府融資等措施就可能給投資以及GDP增速預測帶來下行風險。上行風險方面，如果中央繼續(xù)把政策重心放在保證7.5%的GDP增長目標上，地方政府追求高增長的積極性必將更高，有可能通過金融市場 去尋找新的融資舉債方式以支撐其投資。
