地方融資平臺(tái)今年迎來償債高峰，以及地方政府在高速城鎮(zhèn)化中所面臨的債務(wù)融資需求，是推動(dòng)地方債自發(fā)自還試點(diǎn)的主要原因。雖然目前地方政府發(fā)債規(guī)模不大，但試點(diǎn)的意義在于債務(wù)模式的轉(zhuǎn)換，這在前期是非常有必要的探索。未來一旦平臺(tái)債務(wù)占的比重降低、自行發(fā)行債務(wù)的比重上升，風(fēng)險(xiǎn)管理能力將得到大大提升
“熱烈歡呼！”某券商負(fù)責(zé)承銷地方政府債務(wù)項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人，一聽記者提到10省市將“自發(fā)自還”債務(wù)，就豎起大拇指。
5月21日，財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布通知，國務(wù)院批準(zhǔn)，2014年10個(gè)省市地方政府試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還，除了上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島8個(gè)發(fā)達(dá)省市外，還包括江西、寧夏兩個(gè)中西部?。ㄗ灾螀^(qū)）。
所謂“自發(fā)自還”，是指試點(diǎn)地區(qū)在國務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金。
財(cái)政部國庫司有關(guān)負(fù)責(zé)人5月22日表示，在2014年4000億元地方債發(fā)行規(guī)模內(nèi)，上海等10個(gè)地區(qū)試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還，自發(fā)自還債券總規(guī)模為1092億元，其中上海126億元、浙江137億元、廣東148億元、深圳42億元、江蘇174億元、山東137億元、北京105億元、青島25億元、江西143億元、寧夏55億元。其余地區(qū)仍由財(cái)政部代發(fā)代還。
地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)泡沫，被國際金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為是中國經(jīng)濟(jì)最主要的兩大風(fēng)險(xiǎn)。此次試點(diǎn)雖然規(guī)模較小，卻是第一次真正意義上地方“自發(fā)自還”政府債券。《國際金融報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，此次試點(diǎn)體現(xiàn)出改革的4個(gè)“第一次”。
首試“自發(fā)自還”
這是中國第一次在發(fā)行、還債兩方面都由地方政府負(fù)責(zé)，即自己借的錢自己還。全國人大常委會(huì)辦公廳研究室萬其剛表示：“中國地方政府要回歸‘借錢還債’的常識(shí)。誰借錢誰還債，天經(jīng)地義，但以前地方政府債務(wù)的償還，由中央財(cái)政擔(dān)保，助長地方政府‘只管借、不管還’的風(fēng)氣，引發(fā)地方政府借錢的‘沖動(dòng)’，卻懶得還，容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)，還可能搞亂整個(gè)財(cái)政體制?！?BR>
而此次獲國務(wù)院批準(zhǔn)的10省市，將以“自發(fā)自還”取代“自發(fā)代還”制度，不再由財(cái)政部代辦還本付息。
錢該由誰借，由誰還，這種中央與地方政府的財(cái)政關(guān)系難以理順，導(dǎo)致諸多經(jīng)濟(jì)、金融問題。“地方政府僅掌握國家50%的財(cái)政收入，卻要負(fù)擔(dān)80%的財(cái)政開支。這種收支不平衡狀況導(dǎo)致在金融危機(jī)后的過去5年中，地方政府負(fù)債占中國GDP的比例迅速上升：從2008年的10%增長至2013年的33%以上?！碑咇R威國際全球主席John Veihmeyer表示。
因此，自發(fā)自還的關(guān)鍵問題是：額度仍由中央控制，但還債的責(zé)任由地方政府承擔(dān)。2014年中央確定的全國地方政府債券的總額不超過4000億元。瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光對(duì)記者分析，“從額度來看，十?。▍^(qū)、市）發(fā)債仍實(shí)行年度發(fā)行額管理，全年發(fā)行債券總量不得超過國務(wù)院批準(zhǔn)的當(dāng)年發(fā)債規(guī)模限額?！?BR>
額度不見得有優(yōu)勢，還債卻從中央代理變成了地方政府承擔(dān)，市場擔(dān)憂其間的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)責(zé)政府債券交易的某券商項(xiàng)目負(fù)責(zé)人向記者坦言，“我擔(dān)心，這增加了地方政府的風(fēng)險(xiǎn)，繼而蔓延到金融市場?！倍鴮?duì)于自發(fā)自還帶來的好處，該負(fù)責(zé)人卻表示觀望，“這是剛剛開始的嘗試，具體細(xì)節(jié)都沒有，還很難說對(duì)券商將帶來什么機(jī)遇或利益?！?BR>
盡管短期風(fēng)險(xiǎn)令市場生疑，但改革的目的正是為了降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
目前，地方政府性債務(wù)最大風(fēng)險(xiǎn)在于“不透明”，某些區(qū)域、某些項(xiàng)目可能出現(xiàn)資金鏈緊張的風(fēng)險(xiǎn)。由于《預(yù)算法》中明確規(guī)定，“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，這使得地方政府只能通過其他手段融資。于是，地方政府融資的最主要手段，變成了通過地方政府旗下的地方融資平臺(tái)公司，向銀行貸款或者發(fā)行企業(yè)債。而市場普遍認(rèn)為，通過“企業(yè)債”、“企業(yè)融資”方式的地方政府融資，是利用政府的國家信用，卻很難接受監(jiān)管，助長地方政府“只管借、不管還”的風(fēng)氣。
而且，目前地方政府主要向國有銀行借款，而抵押卻以土地、房產(chǎn)為主，市場普遍認(rèn)為，國有銀行為了保證債款回收，只好不斷推高土地、房產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。
根據(jù)審計(jì)署發(fā)布的審計(jì)結(jié)果，截至2013年6月底，地方政府債務(wù)總額高達(dá)10.88萬億元，此外還有2.67萬億元負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和4.34萬億元可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)。而在這總計(jì)17.89萬億元的地方政府廣義債務(wù)中，銀行貸款高達(dá)10.12萬億元，占比高達(dá)56.57%。由于貸款直接與銀行發(fā)生關(guān)系，所以“不透明”是最大的問題，公眾難以知曉相關(guān)項(xiàng)目的背景和去處。
中西部第一次入選
但試點(diǎn)真正的意義，在于其所代表的全國改革的方向。
這是第一次出現(xiàn)中西部不發(fā)達(dá)?。▍^(qū)）。2011年自主發(fā)行的試點(diǎn)省市，僅包括上海市、浙江省、廣東省和深圳市，此后2013年新加入山東省、江蘇省試點(diǎn)，此次則增加到10個(gè)，北京、青島、江西、寧夏第一次獲得自主發(fā)行資格。
“還債能力不一定特別強(qiáng)的省市，也能獲得自主發(fā)債試點(diǎn)資格，這表明了中央此次改革的目的：不是單純只為了控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是代表整個(gè)財(cái)政制度的改革?！睆?fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長孫立堅(jiān)告訴《國際金融報(bào)》記者，“這是中國財(cái)政體制改革的重要一步，將促使地方政府債務(wù)向透明化、市場化方向發(fā)展，而且增加地方政府自主管理債務(wù)的自覺性?！?BR>
此次“自發(fā)自還”地方政府債券試點(diǎn)，剝離融資平臺(tái)，轉(zhuǎn)向債券為主體的機(jī)制，是2014年全國深化改革的重點(diǎn)。
把暗地里的變成陽光下的，這是自發(fā)自還試點(diǎn)所代表的方向。財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康（微博）表示，“納入全口徑預(yù)算管理，是治本之策，地方政府性債務(wù)可‘暗賬明翻’。而發(fā)行地方債券的過程，自然可以提高債務(wù)的透明度?！?BR>
記者梳理地方債改革試點(diǎn)的歷史發(fā)現(xiàn)，中國從2009年開始發(fā)行地方政府債券，不過在2009年和2010年，所有地方政府債券都是財(cái)政部代理發(fā)行。之后，自主發(fā)行在2011年開始嘗試“自發(fā)代還”的模式，即由財(cái)政部代辦還本付息，賈康將之稱為“財(cái)政部隱形擔(dān)?！?。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平（微博）在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“原來地方債都是用中央政府的信用，現(xiàn)在要用地方政府自己的信用，一定程度上與中央脫鉤，有利于地方債務(wù)的透明化。”
由于市場普遍認(rèn)為地方政府債券具有“隱性擔(dān)?！保源饲鞍l(fā)行的此類債券，往往發(fā)行利率差異有限。自發(fā)自還，就使得“隱性擔(dān)?！辈辉俅嬖?，這或?qū)⑹沟貌煌貐^(qū)發(fā)行的地方政府債券發(fā)行利率加速差異化。
首提開展信用評(píng)級(jí)
第三個(gè)“第一次”體現(xiàn)在“信用評(píng)級(jí)”。此次試點(diǎn)辦法首次強(qiáng)調(diào)，“試點(diǎn)地區(qū)按照有關(guān)規(guī)定開展債券信用評(píng)級(jí)”。此次地方政府債券“自發(fā)自還”，評(píng)級(jí)成為必需品，這意味著今后地方政府債券的發(fā)行利率，將根據(jù)信用評(píng)級(jí)高低來決定，各地可能出現(xiàn)明顯分化。
賈康認(rèn)為，這是地方政府債券進(jìn)一步的推進(jìn)，通過評(píng)級(jí)來進(jìn)行市場約束，進(jìn)而有利于控制風(fēng)險(xiǎn)。
此前“自發(fā)代還”的地方政府債券發(fā)行體系，對(duì)評(píng)級(jí)并無需求。當(dāng)時(shí)只是要求“試點(diǎn)?。ㄊ校?yīng)當(dāng)加強(qiáng)自行發(fā)債試點(diǎn)宣傳工作，并積極創(chuàng)造條件，逐步推進(jìn)建立信用評(píng)級(jí)制度”。
但是，沈建光向記者表示擔(dān)憂，“此次‘自發(fā)自還’提出要開展債券信用評(píng)級(jí)，擇優(yōu)選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但操作難度不小。”
具體來說，這仍然是由于財(cái)政體制改革本身，所涉及的政府權(quán)力協(xié)調(diào)。沈建光向記者解釋說，“當(dāng)前地方政府財(cái)政預(yù)算仍不透明，稅制改革也未完成，中央與地方政府關(guān)系尚待理順，如何對(duì)地方政府財(cái)力進(jìn)行評(píng)級(jí)，保證透明化發(fā)展仍然面臨挑戰(zhàn)，且存在較強(qiáng)的不確定性。
利率本身，就代表了市場對(duì)地方政府的信心。關(guān)于具體利率差異，連平告訴記者，“地方政府的信用，將決定其發(fā)行債券利率的高低。還債能力強(qiáng)的地方政府，利率將比較低，相反被市場認(rèn)為還債能力弱的地方政府，利率可能很高。不過，總體而言，地方自主發(fā)債的利率，可能高于中央政府債券，低于城投債（發(fā)行主體是融資平臺(tái)的企業(yè)）。”
首試10年期債券
本次試點(diǎn)還首次出現(xiàn)了10年期的債券，這也是中國地方政府債券期限越來越延長的表現(xiàn)。2011年首批自行發(fā)債試點(diǎn)中，債券期限分為3年和5年；2012年和2013年發(fā)行的則為5年期和7年期?！?014年地方政府債自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》明確，試點(diǎn)地區(qū)發(fā)行的政府債券為記賬式固定利率附息債券。這種債券在全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場上市交易，并不像憑證式國債一樣直接面向個(gè)人銷售。而且規(guī)定了債券期限比例，2014年政府債券期限分別為5年、7年和10年，結(jié)構(gòu)比例為4∶3∶3。
債券期限長，有利于穩(wěn)定市政投資項(xiàng)目，也利于利息支出。畢馬威中國銀行業(yè)務(wù)主管、合伙人王立鵬表示：“地方債券不僅是其實(shí)現(xiàn)債務(wù)種類多元化的工具，還可以用于優(yōu)化地方政府項(xiàng)目（如橋梁、公路、地鐵和學(xué)校）的償債周期與項(xiàng)目周期的匹配度。例如，某高速公路項(xiàng)目首先使用還款期較短的信托貸款，但該項(xiàng)目可能需要10年才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流，因此再發(fā)行7年或10年期的地方債券用于償還先期信托貸款是一個(gè)很好的選擇，這樣既可以使還款周期與項(xiàng)目周期相匹配，還可減輕利息支出負(fù)擔(dān)。
而此前，地方融資的周期多為兩年。畢馬威中國亞太金融服務(wù)部門主管、合伙人Simon Gleave介紹，“2008年以前，地方政府借貸的來源主要是傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)。不過，在過去5年中，非銀行金融機(jī)構(gòu)，如信托公司的興起，已改變了中國金融市場的面貌。根據(jù)2013年年中的審計(jì)，受監(jiān)管的銀行貸款僅占地方政府整體借貸的63%，較2002年的99%大幅下滑。相比之下，2013年信托管理資產(chǎn)達(dá)人民幣8.9萬億元，較上年增長69%?！?BR>
信托貸款的問題之一，就是周期短、利率高?！靶磐泄疽话闾峁┒唐谫J款（兩年或更短的時(shí)間），并且利息較高（在很多情況下高于10%）?！盨imon Gleave說。
并非市政債
盡管許多外媒將本次試點(diǎn)改革稱為“中國版市政債”，但沈建光并不認(rèn)同。他向記者表示，本次改革是一大進(jìn)步，但與真正意義上的市政債有本質(zhì)區(qū)別。
因?yàn)?，除了多個(gè)“第一次”嘗試，本次改革的“第二次”也透露了重大信息，那就是山東省與青島市同步列為試點(diǎn)，再次將省與其下屬的市共同進(jìn)行地方債券試點(diǎn)。2011年，廣東省、深圳市也被列入首批自行發(fā)債的試點(diǎn)名單。
對(duì)于這一特別需要注意的細(xì)節(jié)，沈建光向記者分析，“發(fā)債主體嚴(yán)格限于所批的十?。▍^(qū)、市），并不能下放至下一級(jí)政府，山東與青島此次均列入發(fā)債主體當(dāng)中，進(jìn)一步證實(shí)了這一規(guī)定?！鄙蚪ü庹f，這一規(guī)定說明，目前試點(diǎn)的地方債，并非真正的市政債。
區(qū)別于真正意義市政債的第二個(gè)明顯特征，就是中央對(duì)額度的限制。
“由此也可以看出，雖然是‘自發(fā)自還’，但與美國市政債仍然存在明顯不同，發(fā)行主體、發(fā)行量和用途都會(huì)受到中央約束，并非實(shí)際意義上的是市政債?！鄙蚪ü獗硎?。
市政債是什么樣的？簡單來說，就是自負(fù)盈虧。熟悉全球投資的基金經(jīng)理告訴記者，“美國根本不存在中國式的信托系統(tǒng)，而且地方政府對(duì)自己財(cái)政負(fù)責(zé)，例如底特律的破產(chǎn)?！?BR>
“由于城投債由地方政府擔(dān)保20%，而發(fā)行市政債則是政府100%的債務(wù)，因此地方政府通過城投債募集資金的動(dòng)力仍然較強(qiáng)?！鄙蚪ü飧嬖V記者。
歐美經(jīng)驗(yàn)也證明這一歷史趨勢。與歐洲多國政要私交甚密的荷蘭頓特大學(xué)教授威爾弗瑞德向記者坦言，“歐美經(jīng)驗(yàn)證明，越是改革關(guān)鍵期，越需要強(qiáng)有力的中央政府，因此中央下放權(quán)力的改革，不會(huì)涉及中央的根本權(quán)力，而只是在目前權(quán)力格局下的適當(dāng)協(xié)調(diào)?！?BR>
然而，這仍然將為民間資本、企業(yè)帶來機(jī)遇，孫立堅(jiān)表示，“市政公共項(xiàng)目建設(shè)，國際通行的公司混合經(jīng)營模式，在中國正在逐步鋪開，將給民營資本、企業(yè)帶來許多機(jī)遇，而且參與公共項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)可獲得良好的社會(huì)品牌效益?！?BR>
