伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的減緩和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，解決中國(guó)地方政府債務(wù)的存量問題和增量需求變得越來越急迫。中國(guó)決策者已接受以市場(chǎng)為基礎(chǔ)來解決地方債務(wù)問題的思路，反映在中共十八屆三中全會(huì)文件中關(guān)于地方債務(wù)問題的論述之中。2014年8月31號(hào)，《預(yù)算法》四審?fù)ㄟ^，為地方政府發(fā)行地方債掃清了法律障礙。10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方性債務(wù)管理的意見》（即國(guó)務(wù)院43號(hào)文），明確了地方政府債將由地方政府申請(qǐng)，通過省在國(guó)務(wù)院申請(qǐng)額度，再獲得全國(guó)人大常委會(huì)的批準(zhǔn)后由省來代發(fā)。“開明渠，堵暗道”，以市場(chǎng)化方式治理龐亂繁雜的地方政府融資體系，這是沿市場(chǎng)化的方向搭建中國(guó)地方政府金融體系的第一步。
因?yàn)?3號(hào)文出臺(tái)不久，實(shí)施細(xì)則尚不清晰，市場(chǎng)對(duì)它仍持觀望態(tài)度。但是，我認(rèn)為，即使43號(hào)文嚴(yán)格執(zhí)行，也不能從根本解決中國(guó)地方政府債務(wù)問題。一項(xiàng)政策是否具有市場(chǎng)化的外衣并不重要，重要的是它能否從本質(zhì)上解決問題。解決中國(guó)地方政府債務(wù)問題的關(guān)鍵在于遏制軟預(yù)算約束下的地方政府過度投資的沖動(dòng)，并通過形成地方債的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，優(yōu)化地方政府投資效率。以此觀之，43號(hào)文離真正的地方政府金融體系尚有距離。
地方債問題的最關(guān)鍵不是債務(wù)規(guī)模，而在于與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的債務(wù)定價(jià)機(jī)制
先從下面這幅圖說起。這是我和中信并購(gòu)基金研究部總監(jiān)朱元德博士最近關(guān)于地方政府金融所做的一系列研究中最直觀也最重要的一個(gè)發(fā)現(xiàn)。我們以省為單位，用地方債務(wù)與地方總財(cái)力的比例來衡量地方債務(wù)的水平；用GDP與地方資本總量（根據(jù)該省過去三十年固定資產(chǎn)投資按平均折舊率水平求出）的比例來衡量地方經(jīng)濟(jì)效率，該指標(biāo)類似企業(yè)的投資資本收益率。如圖一所示，地方債務(wù)水平與地方經(jīng)濟(jì)效率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率較高的省份債務(wù)水平相對(duì)較低，債務(wù)管理能力較強(qiáng)。需要特別指出的是，地方政府債務(wù)水平與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率之間這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，是我們理解和設(shè)計(jì)地方政府金融體系的關(guān)鍵出發(fā)點(diǎn)。
圖一：地方債務(wù)水平與地方經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系
在中國(guó)迅速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的過程中，地方政府舉債建設(shè)本身無可厚非。地方債務(wù)什么樣的規(guī)模算合理？這本身就是一個(gè)偽命題。地方債務(wù)問題的關(guān)鍵在于地方政府債務(wù)的使用是否得當(dāng)，是否有效率，以及債務(wù)管理是否穩(wěn)健。這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)模能解決的。
美國(guó)歷史上公認(rèn)的最偉大的財(cái)長(zhǎng)漢密爾頓曾說過：“公共債務(wù)，只有不過度，是對(duì)我們國(guó)家的一種祝福?！痹谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)開啟新一輪改革，重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)側(cè)重之際，地方政府在經(jīng)濟(jì)生活中仍將扮演極其重要的作用。這種背景下，正確理解地方債務(wù)問題的緣起及本質(zhì)，設(shè)計(jì)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的地方政府金融至關(guān)重要。正如圖一所示，建立地方政府金融體系的根本出發(fā)點(diǎn)和基本原則，并不是一味限制規(guī)模，而是通過形成與地方風(fēng)險(xiǎn)相匹配的地方債定價(jià)機(jī)制，用市場(chǎng)力量確定合理的地方債務(wù)水平，進(jìn)而提升地方債務(wù)的使用效率和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率。這一原則當(dāng)然也契合著“新常態(tài)”下中國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資拉動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。
中國(guó)地方債的本質(zhì)：患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財(cái)政的事
中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去三十多年的成功很大程度上與中國(guó)政府采取的地方政府分權(quán)模式有關(guān)。這種模式下，地方政府的考核以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)為主，地方政府之間的經(jīng)濟(jì)競(jìng)賽在很大程度上代替了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，起到激勵(lì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。地方分權(quán)模式是一種巧妙的制度設(shè)計(jì)，中央政府設(shè)計(jì)的考核指標(biāo)賦予了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，整個(gè)設(shè)計(jì)非常符合經(jīng)濟(jì)學(xué)里的激勵(lì)相容理論（incentive compatibility）。
地方政府分權(quán)模式反映為地方政府在控制大部分經(jīng)濟(jì)資源的前提下，全權(quán)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中央政府給予地方政府授權(quán)，鼓勵(lì)它們發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)，地方政府領(lǐng)導(dǎo)的升遷機(jī)會(huì)也同地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的績(jī)效聯(lián)系在一起。地方分權(quán)模式下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的熱情被極大地調(diào)動(dòng)起來。
地方經(jīng)濟(jì)分權(quán)是雙刃劍。地方政府投融資活動(dòng)極大地拉動(dòng)了投資率，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展顯然有正面作用。但是，地方政府的增長(zhǎng)主義傾向?qū)е碌胤秸蒙洗箜?xiàng)目、搞大投資、搞大國(guó)企、追求重化工業(yè)。然而，這些政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目的投資資本收益率并不高，而且占用了大量的原材料和金融資源，形成了對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的排擠效應(yīng)（crowding out effect）。
而地方經(jīng)濟(jì)分權(quán)帶來的最大后果是地方政府債務(wù)問題。在現(xiàn)行考核體制下，地方政府充滿投資激情，強(qiáng)勢(shì)介入經(jīng)濟(jì)生活。但地方政府“財(cái)權(quán)”與“事權(quán)”長(zhǎng)期不匹配（注：這里的事權(quán)還包括地方政府積極介入的各種招商引資和城市建設(shè)），資金缺口除了靠賣地收入補(bǔ)充外，主要來源于地方債務(wù)平臺(tái)的各種融資。地方政府主導(dǎo)的投資，因?yàn)檐涱A(yù)算約束的原因，投資資本收益率并不高；再加上任期上的考慮，地方政府普遍缺乏較長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)算規(guī)劃。這一切造成地方政府普遍缺乏管理地方債務(wù)的意識(shí)和機(jī)制，短期行為泛濫。
中國(guó)地方政府債務(wù)問題的實(shí)質(zhì)是患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財(cái)政的事，但扭曲的資金價(jià)格使得金融無法充分發(fā)揮有效配置資金的功能，從而導(dǎo)致地方投資的低效率，最終形成惡性循環(huán)。回到經(jīng)濟(jì)學(xué)入門課里一再?gòu)?qiáng)調(diào)的一個(gè)基本原則，任何能夠創(chuàng)造價(jià)值的投資，無論投資主體是企業(yè)或政府，都需要滿足投資資本收益率（ROIC）大于資本成本（WACC）這一條件。要根本解決地方政府債務(wù)問題，我們需要遏制地方政府的投資饑渴，需要以市場(chǎng)化的資本成本去引導(dǎo)地方政府進(jìn)行合理的投資。由此可見，解決地方債務(wù)問題的關(guān)鍵在于建立起地方政府金融體系，形成與地方政府風(fēng)險(xiǎn)匹配的市場(chǎng)化的地方債定價(jià)體系（即地方政府債收益率曲線），以此優(yōu)化地方政府投融資行為模式。
43號(hào)文件無法催生真正基于市場(chǎng)的地方債定價(jià)體制
43號(hào)文規(guī)定地方債的發(fā)行由地方申請(qǐng)，省財(cái)政代發(fā)。這種制度下，地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)問題并不能得到緩解，只是把以前中央政府與地方政府的競(jìng)合關(guān)系（copetition）變成了中央政府與省政府之間，省政府與縣市政府之間的雙重競(jìng)合；更重要的是，發(fā)行主體（省財(cái)政）和資金的實(shí)際使用方（縣市政府）并非同一主體，無法解決縣市政府的軟預(yù)算約束問題，無法形成與縣市政府風(fēng)險(xiǎn)水平真正匹配的資金價(jià)格，不利于提升地方政府投資效率。
僅以今年試行的十個(gè)省市地方債自發(fā)自還為例，請(qǐng)見下表。
表一列出了我們能找到數(shù)據(jù)的九個(gè)省市的發(fā)債成本數(shù)據(jù)。仔細(xì)研讀這些數(shù)字，有兩個(gè)明顯的異常情形：第一，一些省份發(fā)債成本低于國(guó)債成本。以山東為例，三個(gè)期限結(jié)構(gòu)的發(fā)債成本均比國(guó)債低二十個(gè)基點(diǎn)左右，但山東省的財(cái)力和信用情況能和國(guó)家相比嗎？第二，這九個(gè)省市除山東之外在發(fā)債成本上沒有明顯的差異性，即，試點(diǎn)的這幾個(gè)省市在信用風(fēng)險(xiǎn)上沒有明顯差異。這顯然與圖一反映出的情況截然不同——中國(guó)地方政府的債務(wù)水平在不同地區(qū)有非常大的差異性，各地的信用情況應(yīng)該是非常不一樣的。
可見，省級(jí)層面發(fā)債并沒有形成能夠反映地方政府風(fēng)險(xiǎn)水平的資金價(jià)格?，F(xiàn)有地方債的價(jià)格形成很大程度上取決于地方政府與投資者（主要是銀行）之間的博弈，地方政府的財(cái)政存款和地方政府對(duì)本地經(jīng)濟(jì)資源的控制給了地方政府定價(jià)權(quán)。這種單邊市場(chǎng)（one-sided market）仍然是市場(chǎng)，但它顯然無法形成真正的地方債基準(zhǔn)利率體系。沒有基準(zhǔn)利率體系的指導(dǎo)，軟預(yù)算約束和道德風(fēng)險(xiǎn)等導(dǎo)致地方政府債務(wù)問題出現(xiàn)的根本原因無法根除，地方投資的效率自然無法提高。如果我們僅以降低地方融資成本作為考核地方政府金融的指標(biāo)，十個(gè)省市自發(fā)自還是個(gè)極大的成功；但從形成地方債市場(chǎng)化的收益率角度講，十個(gè)省市自發(fā)自還形成扭曲的地方債定價(jià)機(jī)制，無法真正讓價(jià)格來調(diào)節(jié)資金的配置，這樣的市場(chǎng)必定是一個(gè)低效市場(chǎng)。
此外，按照43號(hào)文的規(guī)定，地方舉債需要在額度內(nèi)進(jìn)行，而額度需要全國(guó)人大批準(zhǔn)。這種“額度”管理與發(fā)展地方債市場(chǎng)的思路是矛盾的。一個(gè)地方需不需要舉債、需要多大規(guī)模的債務(wù)，適合用什么樣的舉債成本，這些都取決于當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)使用的效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率（如圖一所示）。用規(guī)模管控地方債務(wù)問題本身邏輯就不通，而且這種中央與地方的博弈會(huì)制造出大量的“尋租”機(jī)會(huì)。中國(guó)股票市場(chǎng)早期額度監(jiān)管所帶來的種種市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象，現(xiàn)在還在困擾著中國(guó)A股市場(chǎng)。在我們著手創(chuàng)立一個(gè)新的資本市場(chǎng)——地方政府債市場(chǎng)——的時(shí)候，前車之鑒，不可不查。
當(dāng)然，43號(hào)文還沒有經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)，它所能產(chǎn)生的作用尚待觀察，它本身也會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的變化逐步調(diào)整。但是，不得不指出，43號(hào)文所反映出的從上往下建立地方債市場(chǎng)這種思路（top-down approach）跟建立中國(guó)地方債市場(chǎng)所需要的自下向上的鮮活的創(chuàng)新和實(shí)踐（bottom-up approach）并不吻合。
一個(gè)市場(chǎng)化的中國(guó)地方債市場(chǎng)所需要素
解決地方債務(wù)問題的關(guān)鍵在于建立起地方政府金融，形成與地方政府風(fēng)險(xiǎn)匹配的市場(chǎng)化的地方債定價(jià)體系。為此，中國(guó)需要一個(gè)更為徹底的地方政府債市場(chǎng)，而建立這樣一個(gè)市場(chǎng)所需的制度基礎(chǔ)設(shè)施更是超越了單純的金融層面。這包括：第一，引人市場(chǎng)機(jī)制，建立政府信用評(píng)級(jí)體系。對(duì)地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并把它納入對(duì)地方政府的考核體系，有利于規(guī)范地方政府投融資行為，并在地方政府換屆之際，有清晰、透明的地方資產(chǎn)負(fù)債和財(cái)政收入支出信息來合理評(píng)估政府施政業(yè)績(jī)，有利于科學(xué)設(shè)定考核政府的業(yè)績(jī)指標(biāo)，保正地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的連貫性；第二，地方政府作為融資主體，需要有清晰的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政收入支出表，為了便于動(dòng)態(tài)監(jiān)控地方政府融資能力和債務(wù)管理能力，需要對(duì)地方政府未來五年的資產(chǎn)負(fù)債情況及財(cái)政收入支出情況根據(jù)地方經(jīng)濟(jì)規(guī)劃作出全面預(yù)測(cè)，并納入預(yù)算管理；第三，統(tǒng)一地方政府發(fā)債主體與資金使用主體，對(duì)于具備了前置條件的地市或縣，可以允許它們直接作為發(fā)債主體直接發(fā)債。
