自中證登回購新規(guī)實施以來，城投債黑天鵝事件是頻頻來襲。繼12月11日江蘇省常州市天寧區(qū)“14天寧債”（7年加權(quán)5年，AA/AA）被撤銷政府債務(wù)之后，烏魯木齊財政局也于12月15日一紙“更正聲明”，將10億元城投債（14烏國投債）撤銷了此前承諾的“政府專項債務(wù)”之列。然而，更正聲明上時間落款則是12月11日。為何遲四天還在申購？
12月16上午，“14烏國投債”主承銷商信達證券有關(guān)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“我們也是昨天晚上得到的消息，很突然。目前，公司正在征詢發(fā)改委與投資者意愿，內(nèi)部也就此召開專題會議進行協(xié)調(diào)，能否如期發(fā)行要待相關(guān)意見達成一致后再作決定?！?BR>
不過，“14烏國投債”已于12月15日完成了簿記建檔，票面利率是6.75%。按照企業(yè)債發(fā)行流程，T＋3日也即12月18日為“14烏國投債”發(fā)行繳款日和起息日。截至目前，“14烏國投債”到底能否順利啟動發(fā)行尚沒定論。此前，“14天寧債”曾選擇了推遲發(fā)行。
只不過，此次“14 烏國投債”較“14 天寧債”可謂有過之而無不及。區(qū)別在于，“14天寧債”是在簿記建檔日之前被取消政府債務(wù)資格，而“14 烏國投債”則是在簿記建檔完成之后被取消政府債務(wù)資格。
“資格”取消背后邏輯
發(fā)行募集說明書顯示，“烏國投”是甘泉堡經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會100%控股的國有獨資企業(yè)。截至2013年12月31日，該公司經(jīng)審計的總資產(chǎn)為57.36 億元，總負債2.47億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益 54.82 億元，資產(chǎn)負債率4.31%。2013年度，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.11億元，歸屬于母公司的凈利潤2.00億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3846.16萬元。
根據(jù)發(fā)行文件，本期債券募集的10億元資金，將全部用于烏魯木齊甘泉堡經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)核心區(qū)的六個“道路及配套市政設(shè)施工程”。
有業(yè)務(wù)人士認為，發(fā)行主體的償債能力較弱，而且投向都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項目收益較少，如果沒有納入地方政府債務(wù)的話，償債風險更高。
12月15日，烏魯木齊財政局發(fā)布公告稱，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）精神，決定撤銷2014年12月10日印發(fā)的《關(guān)于將2014年烏魯木齊國有資產(chǎn)投資有限公司公司債券納入政府專項債務(wù)有關(guān)事項的通知》（烏財外〔2014〕59號）。
根據(jù)此前烏魯木齊市財政局12月10日出具的“59號文”，財政局已將信達證券為烏魯木齊國有資產(chǎn)投資有限公司（以下簡稱烏國投）承銷的10億元公司債券錄入政府債務(wù)系統(tǒng)，甄別為政府專項債務(wù)。
可是隨后，財政局便撤銷了59號文，把10億元正在發(fā)行的“14烏國投債”踢出了地方政府專項債務(wù)。
值得注意的是，這份撤銷公告落款的日期是12月11日，而發(fā)布日期是12月15日，這就意味著這份公告遲了四天才公布出來。巧合的是，“14烏國投債”正好于12月15日完成簿記建檔，確定利率為6.75%。不出意外，投資者將于12月16日開始繳款。
中信建投宏觀與債券研究團隊首席分析師黃文濤認為，“14烏國投”與14天寧債資格取消，成為繼“中證登企業(yè)債回購事件”后又一大黑天鵝事件。與14天寧債推遲發(fā)行不同，14烏國投債于15日完成簿記建檔，票面利率達到6.75%。不過發(fā)行結(jié)果已經(jīng)取消，對投資者沒有構(gòu)成實質(zhì)性損失。
一位要求匿名的券商人士向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“信達證券很可能是在投資者的壓力下取消本次發(fā)行的，因為簿記建檔日當天，投資者還沒有完成繳款。如投資者堅持認為發(fā)行時被嚴重誤導，拒絕進一步繳款，可能釀成更大的債市風波?！?BR>
該人士還表示，“這個事（政府債務(wù)資格被撤銷）的起因應(yīng)該是個別債券銷售人員在微信朋友圈上曬過地方財政局關(guān)于企業(yè)債券納入政府性債務(wù)的說明，引起財政部高層關(guān)注引發(fā)的連鎖反應(yīng)”。
至于為何突然被取消，為何更正聲明的落款在12月11日，而通知卻在15日公告？此前是否已經(jīng)得到了通知？21世紀經(jīng)濟報道記者多次致電烏國投財務(wù)部及辦公室，均被工作人員告知，“領(lǐng)導開會去了，我們在辦公室的不知道這件事”。
至于該撤銷聲明為何遲了4天才公布，烏魯木齊財政局負責地方債務(wù)管理的相關(guān)人士稱，“我們11號就在財政局內(nèi)網(wǎng)上掛出來了，最早我們財政局的內(nèi)網(wǎng)和對外的 "紅山網(wǎng)"是連著的，后來不清楚為什么斷開了，知道外網(wǎng)沒有后15號才聯(lián)系上紅山網(wǎng)緊急掛上去的?！?BR>
財政局的人士還表示，12月11日當天，財政局已經(jīng)出了三份文件，一份是公開的聲明，另外兩份分別是“60號文”和“61號文”，分別給烏國投和信達證券告知被撤銷的事宜，當天已經(jīng)通過傳真發(fā)給兩家公司了。
政府債務(wù)認定
中信建投研究員黃文濤表示，從“14烏國投債”的相關(guān)聲明分析，根據(jù)發(fā)改委出具的發(fā)改辦財金2014961號文的批復(fù)，財政局出具了納入政府性債務(wù)的決定。但是，根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的43號文，又取消了其政府債務(wù)資格。發(fā)改辦2014961號文是在今年上半年發(fā)布，而國務(wù)院43號文是今年10月初發(fā)布。
從實際先后順序與文件發(fā)布機構(gòu)權(quán)威性而言，應(yīng)以后者為準。但很多融資平臺還是有僥幸心理，期望通過談判，打“擦邊球”形式將其債務(wù)納入政府債務(wù)中。但從目前“14烏國投債”與“14天寧債”事件可看出，中央、特別是財政部對地方政府債務(wù)認定范圍則相當嚴格。
此前，為便于城投債銷售，城投債發(fā)行人所在地方政府可能會出具類似的承諾函，將城投債納入地方政府債務(wù)管理。但此類承諾函并不會在城投債公開募集材料中出現(xiàn)，僅在承銷商銷售過程中向投資者出示。
如今，在臨近地方債甄別清理收尾階段，“14天寧債”和“14烏國投債”事件表明，此類承諾函認定的債務(wù)能否納入地方政府債務(wù)管理，從細節(jié)上依存在諸多未知數(shù)。
對此，申銀萬國研究員陳康認為，“14 天寧債”與“14 烏國投債”事件也反映出，對于地方政府債的認定仍較為混亂，雖然認定標準比較明確，但是償債資金來源、比例、政府保函等的認定均存在較大彈性，這是目前混亂的根源。
此外，在債務(wù)責任顯性化過程中，上級政府與下級政府的存在認定債務(wù)歸屬上尚有差異，這種上下級不統(tǒng)一的現(xiàn)象還會持續(xù)，雖然償債方式的本質(zhì)或沒有顯著改變，但是債務(wù)責任的明確使得依賴上級政府救助這條路未來很可能走不通了，下級政府有動力將更多的債務(wù)納入政府債務(wù)范疇，但是債務(wù)的最終認定則是上級政府說了算。
第一創(chuàng)業(yè)分析師胡澤利稱，在如何甄別城投債所謂的一般債務(wù)和專項債務(wù)上，從上周曝光的各地方政府為新發(fā)城投債背書的紅頭文件可以看出，其項目投向主要為安置房項目、舊城改造工程、廠房建設(shè)項目、道路工程項目、供水工程。因此，對存量和增量的城投債判斷可以暫時按在建項目是否屬于“保障性住房、公路、水利、土地儲備”四個領(lǐng)域，輔以地方政府的債務(wù)認定文件來進行推斷。
海通證券固定收益分析師姜超分析，城投債若要被納入一般或?qū)ｍ梻鶆?wù)，或需滿足以下兩個條件，一是需滿足屬于審計口徑地方政府負有償還責任的債務(wù)，主要甄別標準是需明確由財政性資金償還；二是項目自身運營收入不足以償付且無法吸引社會資本通過 PPP融資。
姜超坦言，當下，投資者對于城投債業(yè)已依賴的地方政府背書大邏輯有所動搖，過去城投債的“朦朧美”趨于被打破，估值風險上升。
華泰證券研究員張晶建議，城投債中行政級別較低的非盈利項目（如城建類城投），以及經(jīng)營能力差的盈利項目（如公用、交運類城投）應(yīng)該給予規(guī)避。
以“烏國投”為例，其公開發(fā)行的募集說明書顯示，“烏國投”是甘泉堡經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會100%控股的國有獨資企業(yè)。截至 2013 年 12 月 31 日，該公司經(jīng)審計的總資產(chǎn)為57.36 億元，總負債 2.47 億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益 54.82 億元，資產(chǎn)負債率4.31%。 2013 年度，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.11 億元，歸屬于母公司的凈利潤 2.00 億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 3846.16 萬元。
根據(jù)發(fā)行文件，本期債券募集的10 億元資金，將全部用于烏魯木齊甘泉堡經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)核心區(qū)的六個“道路及配套市政設(shè)施工程”。
有業(yè)務(wù)人士認為，發(fā)行主體的償債能力較弱，而且投向都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項目收益較少，如果沒有納入地方政府債務(wù)的話，償債風險更高。
估值風險上升
“此前有觀點認為，由于債務(wù)、項目和主體常常難以明確分割，城投債可能難以分化，甚至認為只要是基建類城投必然安全，但我們始終覺得上述兩類城投債的風險將會提升的概率很大，近期一步步發(fā)生的事件也在證實我們的觀點?！?華泰證劵研究員張晶稱。
對此，國泰君安分析師徐寒飛表示，城投債年底甄別大考以及過渡期的各方分歧確實可能帶來短期估值和分化沖擊。
此前，財政部要求 2015 年1月5日之前上報甄別認定結(jié)果。如果財政部公開甄別認定結(jié)果，對于未納入政府債務(wù)的城投企業(yè)，盡管并不意味著一定違約，但實際資質(zhì)的弱化短期內(nèi)會對市場情緒帶來沖擊，從而帶來這部分債券的估值壓力；如果財政部不公開甄別認定結(jié)果，則市場情緒的分化沖擊相對小一些，但基于財政不兜底所有債務(wù)的預(yù)期，仍然會有城投板塊整體的估值壓力。
截至目前，市場基于募集資金用途的公益性質(zhì)來甄別分類的一致預(yù)期仍可能存在偏差，未來城投債的分化更加撲朔迷離，更直接依賴于地方政府上報和財政部認定的結(jié)果。
“實際上，財政部認定的依據(jù)非常簡單，即主要依據(jù) 2013年 6月末的審計結(jié)果，結(jié)合后續(xù)地方政府性債務(wù)管理系統(tǒng)的增減變化情況，而這兩項債務(wù)基礎(chǔ)很可能都與公益性質(zhì)與否關(guān)系不大，完全取決于當時地方政府上報和審計認定的情況?！?徐寒飛稱。
此外，甄別過程中的各方分歧，可能會影響地方政府的再融資接續(xù)，從而再次引發(fā)市場對于地方政府再融資的擔憂。
而且，中證登的回購新規(guī)進一步加大了這種壓力。如此，大部分城投債都將因為達不到 AAA 債項評級而喪失質(zhì)押回購資格，這首先帶來了城投板塊的整體估值壓力。盡管短期沖擊已經(jīng)有較大釋放，中證登仍然會給予存量逐步調(diào)整的過渡期，從而去杠桿是一個逐步的過程，但趨勢上會使得未來城投債的質(zhì)押回購優(yōu)勢喪失，存在長期估值調(diào)整壓力。
不過，黃文濤認為，盡管目前資金面緊張、城投債不到10天，就發(fā)生了兩起政府資格債務(wù)歸屬變故，但是，在調(diào)整之后，明年城投債依然還有投資機會。主要是明年傳統(tǒng)城投債供給少，資質(zhì)較今年提升。目前城投債發(fā)行條件越發(fā)嚴格，而且從目前情況來看，明年傳統(tǒng)城投債供給僅4000億元，甚至更少。
“目前影響城投債收益率只是被不斷出現(xiàn)的黑天鵝事件影響，但最終影響城投債償還的依然是地方政府財力而不是中證登，也不是財政部。因此我們更應(yīng)關(guān)注地方財政實力較強區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債。” 黃文濤稱。
